A nivel agregado, el tipo de cambio flexible opera como un instrumento de protección en escenarios de riesgo. De cierta forma emula la función que ocupa un fusible en una instalación eléctrica, ya que no existe para mejorar la conducción de la corriente, sino para interrumpirla cuando ésta se acumula de forma excesiva y proteger así el resto del circuito. En una economía abierta como la mexicana, el tipo de cambio permite absorber los choques externos para que no se trasladen automáticamente a las tasas de interés y a los precios de los bienes y servicios que se intercambian. La decisión más reciente del Banco de México puso esa función al centro de su estrategia.
El 24 de septiembre, la Junta de Gobierno mantuvo la tasa de referencia objetivo en 6.50% por unanimidad. El comunicado que acompañó la decisión eliminó la referencia a que la postura era adecuada y la sustituyó por una función de reacción condicionada a que continúe la desinflación. Una semana después de que la Reserva Federal subió el rango objetivo de su tasa en 25 puntos base, el Banco de México dejó por escrito que su política no tiene por qué responder de manera mecánica a los ajustes anticipados de la Fed, porque ambas economías están en etapas distintas del ciclo económico.
Mi interpretación es que este desacoplamiento explícito tiene sustento. A nivel interno, la inflación subyacente bajó de 3.95% en la primera quincena de julio a 3.79% en la primera de septiembre; por lo que el repunte de la general, de 3.10% a 3.42%, provino por completo del componente no subyacente. De este modo, al desacoplarse de la Fed, resalta la importancia del canal que permitirá capturar el riesgo asociado a dicha decisión. Si se espera que el diferencial se siga comprimiendo, tocará el turno al tipo de cambio para absorber el ajuste.
Por ello no sorprende que, entre los determinantes a seguir de acuerdo con la nueva guía prospectiva, esté el traspaso cambiario a la inflación en primer lugar, por delante de la holgura y las expectativas. Tampoco resulta extraño que la Junta haya dejado de evaluar los niveles observados del tipo de cambio para referirse a su comportamiento, ahora descrito como volátil. Volviendo a la analogía inicial, basta recordar que un fusible no se funde si la corriente es estable alrededor de su promedio, sino por la severidad de los picos. Al extrapolar esta referencia, es importante notar que, más que el nivel del peso frente al dólar, tomará relevancia la velocidad con la que se siga moviendo. En septiembre pasó de cotizar cerca de 16.90 pesos por dólar en los primeros días del mes a cerrar ayer cerca de 18.10 por dólar.
Por esta razón la relevancia del tipo de cambio no es lineal. Banxico ha sostenido durante años que el traspaso a precios es bajo, y el trabajo de Capistrán, Ibarra y Ramos-Francia documentó su caída tras la adopción de objetivos de inflación. Pero que el sea traspaso bajo en promedio no quiere decir que lo es para cualquier nivel. Entre participantes del mercado, el nivel implícito en los inventarios de los importadores se ubica cerca de 18.60, y las estimaciones de Finamex muestran que su nivel de equilibrio al cierre del año es cercano a 18.50. Si el tipo de cambio sobrepasa ese umbral, el impacto material sobre la inflación sería más latente, aunque posiblemente opere con meses de rezago.
Aun así, como ocurre con los circuitos eléctricos, que el fusible se funda no basta para apagar todo el sistema. La depreciación, por sí sola, difícilmente pondría a Banxico en una ruta de alzas en su tasa de interés objetivo. Para eso tendrían que coincidir tres condiciones: un tipo de cambio que ya exhiba traspaso a precios, una brecha del producto positiva con presiones de demanda y, en consecuencia, una inflación al alza con potencial de contaminar las expectativas de largo plazo. Hoy ninguna se cumple plenamente: el peso se ha movido, pero los precios no lo reflejan, y la holgura persiste. En 2017, la inflación llegó a 6.77% precisamente porque la depreciación coincidió con otro choque: la liberalización de las gasolinas.
La asimetría es relevante para quienes han sugerido adoptar una tasa menor para debilitar el peso y con ello impulsar la demanda externa. Aunque hay argumentos para pensar que la economía operaría mejor con un tipo de cambio más depreciado, la tasa de referencia no es el instrumento idóneo para conseguirlo. Un recorte mayor empinaría la curva de rendimientos, encareciendo el financiamiento de largo plazo y ejerciendo mayor presión sobre la postura fiscal, alimentando el riesgo de una depreciación desordenada en lugar de una gradual.
No resulta menos necesario recordar que un fusible solo protege el circuito al que está conectado. La apuesta de Banxico luce razonable: que la holgura siga conteniendo la presión al alza sobre los precios de los servicios y que el peso absorba el diferencial con la Fed sin trasladarlo a precios. Hacia delante la evolución del tipo de cambio seguirá siendo el factor clave para activar la conversación de una postura restrictiva de Banxico, pero de fondo el banco tendrá que monitorear si una vez que el fusible se funda, el resto del circuito seguirá frío, o si la curva ya habrá incorporado las señales de una posición cíclica opuesta a la que hoy tomamos.
