El día de ayer la Reserva Federal de Estados Unidos, la Fed, decidió reducir, en una decisión dividida, la tasa de política monetaria en 25 puntos base, llevándola a un rango de entre 3.5 y 3.75%.
Como he señalado antes en estas páginas, la Fed enfrenta un panorama particularmente complicado. Tiene un mandato dual: mantener la inflación baja y estable, con un objetivo de 2%, y al mismo tiempo mantener la tasa de desempleo en niveles cercanos a su tasa natural. En la actualidad, ambos objetivos muestran señales de deterioro. La inflación, lejos de converger con claridad al 2%, ha repuntado y oscila alrededor de 3%. Paralelamente, el mercado laboral también se está debilitando: el ritmo de creación de empleo se ha moderado y la tasa de desempleo ha aumentado gradualmente hasta 4.4%, después de haber iniciado el año en 4%.
Como también he mencionado anteriormente, no es común que ambos objetivos se deterioren de manera simultánea. Cuando el ciclo está impulsado por cambios en la demanda agregada, un mercado laboral muy apretado, con bajo desempleo, suele acompañarse de inflación elevada, lo que implica la necesidad de una política monetaria más restrictiva. A la inversa, cuando el desempleo es alto debido a un mercado laboral débil, la inflación suele ser baja, pues es probable que exista una brecha de producto negativa; en ese entorno, lo apropiado es relajar la política monetaria. En el contexto actual, con ambas variables deteriorándose al mismo tiempo, es más difícil trazar un rumbo claro para la política monetaria.
Este deterioro simultáneo responde, en gran medida, a dos tipos de choques. Por un lado, la incertidumbre en torno a la política económica —particularmente la comercial— está frenando la inversión (con la notable excepción del boom asociado a la inteligencia artificial), y por tanto debilitando la demanda de empleo. Por otro lado, el aumento de aranceles representa un choque negativo de oferta que ha mantenido la inflación por encima del objetivo. Sin los aranceles, habría un consenso mucho más sólido acerca de la convergencia de la inflación hacia el 2%.
En este entorno, la Fed debe decidir cuál de los dos riesgos es más apremiante. La decisión de ayer sugiere una creciente preocupación por el deterioro del mercado laboral, aunque tanto el comunicado como la conferencia de prensa del presidente Powell dejan claro que la inflación sigue siendo un foco de inquietud.
A mi juicio, el reto fundamental radicará en entender las causas del debilitamiento del mercado laboral. Es evidente que el ritmo de creación de empleos se está desacelerando. Pero la pregunta clave es si este deterioro obedece a una menor demanda de trabajadores —producto de la incertidumbre que afecta a la inversión y a la creación de empleo—, o si responde a una menor oferta laboral derivada de las políticas migratorias del actual gobierno.
Las implicaciones de uno u otro diagnóstico son completamente distintas. Si el deterioro se explica principalmente por una menor demanda, las presiones inflacionarias tenderían a disminuir, lo que justificaría una política monetaria menos restrictiva (asumiendo que el impacto inflacionario de los aranceles es transitorio y no modifica las expectativas, algo que aún no está claro). Pero si el debilitamiento proviene de una reducción en la oferta laboral —porque hay menos migrantes o porque trabajadores indocumentados están acudiendo menos a sus empleos por temor a ser deportados—, entonces el efecto sería el opuesto: veríamos presiones inflacionarias por la vía de mayores salarios, y además tales presiones serían más persistentes. En ese escenario, la política monetaria tendría que mantenerse más restrictiva. Mi impresión es que ambos factores están influyendo, pero aún no es claro cuál terminará predominando. Si las deportaciones se intensifican, es posible que ese sea el factor dominante y que la Fed tenga menos margen para bajar tasas.
El presidente Trump ha reiterado en numerosas ocasiones que la política monetaria debería ser más laxa. Si ese es su objetivo, lo más efectivo en materia de política pública sería reducir aranceles, adoptar una política migratoria más abierta (lo cual no implica relajar los controles fronterizos ni dejar de impedir el ingreso de personas con antecedentes criminales, pero sí podría suponer una expansión de visas de trabajo) y reducir el déficit fiscal. Si esto no ocurre, la Fed enfrentará un reto monumental y difícilmente podrá relajar la política monetaria al ritmo que se anticipaba hace un año.