Un encuentro entre Beto “El Boticario” y el Tío Gamboín probablemente solo tendría lugar en la imaginación, pero en ocasiones podría ocurrir espontáneamente en la Quinta Avenida de Nueva York. La imagen sirve para imaginar a dos amigos que tomaron decisiones arriesgadas con su calzado para sobrevivir una gira de trabajo con inversionistas, especialmente porque hace unos días me hizo recordar una lección indispensable de estos viajes: los zapatos se estrenan en casa, nunca a mitad del recorrido. Pocas veces se puede contrastar, con ese nivel de intensidad, la visión propia de México con la de quienes deciden cuánto capital asignarle a sus instrumentos de deuda, especialmente en conversaciones que obligan a justificar cada argumento. Además, nuestro recorrido de finales de septiembre por la Costa Este de Estados Unidos arrojó conversaciones distintas a las que esperábamos.
El viaje se definió tras la resolución de dos decisiones. Días después de que la Reserva Federal subió el objetivo de su tasa de referencia, el Banco de México mantuvo el objetivo de su propia tasa constante, pero modificó su guía futura y se desacopló explícitamente de la Fed. Semanas antes, la pregunta era cuántas alzas de la Fed podía aguantar el banco central mexicano, pero en la Costa Este fue otra: por qué se desacopló y qué tendría que pasar para que esa postura cambie.
La guía nombra tres factores: traspaso cambiario, holgura en la actividad y anclaje de expectativas. A pesar de que la lista es neutral; la lectura que hace la Junta de cada uno es más holgada. Anticipo que la tasa permanezca en 6.50% el resto del año y hacia el siguiente, con el riesgo sesgado hacia un recorte si la Fed suaviza su comunicación en diciembre. El mercado está del otro lado: la TIIE a dos años descuenta cerca de 200 puntos base de alzas, más por inercia de las tasas globales que por una historia de Banxico.
Por eso el pivote será la brecha del producto. En Finamex estimamos un crecimiento potencial de 1.8%; mientras que el implícito en la holgura que describe el banco central está por arriba de 2%. Con nuestro número, es probable que la brecha se cierre hacia la segunda mitad del próximo año, y la aritmética lo respalda: basta con que la inversión deje de restar, no que se recupere, para acercar el crecimiento a 2%. Con el suyo, la holgura podría persistir, sin embargo, el argumento que hoy sostiene la pausa y el sesgo acomodaticio no estará disponible con la misma fuerza en 2027.
En este viaje, la inflación volvió al centro del escrutinio. Nuestra expectativa es cerrar el año en 3.83% en la general y 3.99% en la subyacente, pero la composición es importante. La sorpresa a la baja observada en el año viene de los pecuarios, que han caído cerca de 5% en el año, algo sin precedente desde la adopción del objetivo de inflación, y de energéticos contenidos por política fiscal. Los servicios, en cambio, siguen unos 130 puntos base arriba de su promedio histórico. El número que justifica la postura lo producen componentes en la cola izquierda de su distribución; el que la Junta identifica como principal riesgo es el que se mantiene como riesgo latente al alza.
La conversación más rica, sin embargo, fue sobre la curva de rendimientos. Con la tasa de referencia anclada y un tipo de cambio que había absorbido en menor proporción los episodios de riesgo, el deterioro fiscal e institucional tiene un solo canal de expresión: la pendiente. México tiene una de las curvas más empinadas del mundo y perdió la demanda estructural que la aplanaba: el dinero real extranjero salió hace años y las Afores que lo reemplazaron se replegaron hacia plazos de cinco a diez años. Varios inversionistas recordaron que los países que pierden el grado de inversión ven abrirse el diferencial entre 10 y 30 años por arriba de 100 puntos base; en México ronda 60 a 70.
Para mí, ahí se encuentra el punto que la discusión de política omite. El costo de financiamiento del soberano no es de 6.50%, sino el promedio de la curva que usa para emitir, y la inversión productiva se financia en los tramos de 10 o 20 años. Mantener anclada la parte corta mientras la parte larga se incrementa no activa el canal de crédito; sino que ocasiona lo contrario.
Eso deja al tipo de cambio como la palanca disponible para apoyar la actividad. Nuestro modelo ubica su valor de equilibrio entre 18.20 y 18.50 pesos por dólar, y el balance de intereses corre en una sola dirección: los exportadores llevan meses resintiendo el peso fuerte, la depreciación mejora el déficit vía ingresos petroleros en pesos por encima del costo financiero y, mientras no haya traspaso a precios, el costo para el banco central no es evidente. Más de un inversionista salió convencido de que la depreciación de los últimos días, más que tolerarse, resulta deseable.
Al final del viaje, mi compañero de estas vallas regresó a sus zapatos de siempre y eligió colgar los tenis nuevos. En México la expresión tiene otra acepción, más definitiva: retirarse para no volver, por ello conviene distinguirlas. Una pausa monetaria puede ser lo primero, un descanso mientras se acumula evidencia; sería un error convertirla en lo segundo y dejar de leer lo que dice la curva. Colgar los tenis, sí, para descansar los pies. Nunca para renunciar a seguir aprendiendo, ni a seguir creciendo.
