El proceso desinflacionario estadounidense ha mostrado un muy buen progreso. Después de haber tocado un techo de 9.1 por ciento en junio de 2022, el crecimiento del índice de precios al consumidor (CPI, por sus siglas en inglés) en febrero pasado fue de sólo 3.2 por ciento en su comparación anual. Más aún, ese mismo mes, el índice de gastos personales de consumo (PCE, por sus siglas en inglés), la medida de inflación que sigue la Reserva Federal (Fed), creció 2.5 por ciento anualmente.
En los noventa, la comisión encabezada por Michael Boskin, economista de la Universidad de Stanford, encontró que el CPI tiende a sobrerrepresentar la inflación y que el PCE constituye una mejor medida, entre otras cosas, porque refleja mejor los patrones de consumo de la gente. Por ejemplo, si el precio de un bien aumenta y los consumidores lo demandan menos, este ajuste no se verá reflejado en el CPI sino hasta que se vuelva a estimar la canasta representativa del índice. Por su parte el PCE se calcula utilizando el consumo observado de las familias, por lo que no se presenta dicho problema.
Así, los datos de febrero muestran que la inflación ha registrado una reducción muy importante y si bien no ha alcanzado la meta de la Fed (2 por ciento), está muy cerca de hacerlo. De hecho, durante la década previa a la pandemia, la inflación se ubicó consistentemente por debajo del objetivo al grado de que la Fed estableció que su estrategia consistiría en lograr un nivel de inflación promedio de 2 por ciento durante periodos largos, tolerando incluso niveles de inflación temporales por encima de 2 por ciento. En ese sentido, la inflación de febrero no está lejos de donde la Fed la quería ubicar hace unos años.
La Fed, hasta ahora, ha obtenido un éxito mayor al haber logrado lo que hace un año pocos pensaban factible: que la inflación descendiera de forma considerable, sin llevar a la economía a una recesión, el famoso soft landing. En las últimas décadas, al registrarse aumentos significativos en las tasas de política monetaria, y hay que recordar que este ciclo restrictivo ha sido el más pronunciado en los últimos cuarenta años, la economía siempre había entrado en recesión. Economistas de la talla de Larry Summers, exsecretario del Tesoro, habían considerado imposible llevar la inflación a niveles de 3 por ciento sin que al mismo tiempo la tasa de desempleo ascendiera a cerca del 8 por ciento.
Hoy que la inflación está por debajo de 3 por ciento y la tasa de desempleo sigue por debajo de 4 por ciento conviene preguntarse qué ha sido distinto en esta ocasión. Me parece que al menos hay tres factores que lo explican:
• Primero, que al inicio del ciclo de subidas existía un número muy elevado de vacantes en el mercado laboral (dos por cada persona desempleada). Tal como lo vaticinó el miembro de la Fed, Christopher Waller, las empresas pudieron hacer frente a los mayores costos del dinero reduciendo el número de vacantes y no despidiendo a trabajadores.
• Segundo, las familias acumularon niveles muy elevados de ahorro en exceso –llegó a equivaler a 10 por ciento del PIB– gracias a los propios patrones de ahorro que generó la pandemia y a los apoyos fiscales del gobierno, que les permitieron mantener sus niveles de consumo a pesar de las mayores tasas de interés.
• Tercero, al inicio de la pandemia, cuando las tasas de política monetaria estaban en cero, las empresas obtuvieron montos muy importantes de crédito, que en buena medida no han tenido que refinanciar a las tasas más elevadas.
Todo lo anterior indica que el escenario más probable, es de un aterrizaje suave para la economía de Estados Unidos, si bien una recesión nunca se puede descartar.
La reducción observada en la inflación, me parece, permitirá a la Fed iniciar pronto un ciclo de bajadas. Hay quienes dicen que la economía sigue mostrando fortaleza y que ello pudiera acarrear eventuales presiones inflacionarias, por lo que las tasas deben permanecer altas por más tiempo. Creo que esta visión ignora el hecho de que diversas medidas muestran que la productividad en Estados Unidos ha aumentado de manera notoria, lo que puede explicar que la economía crezca más, sin que ello genere mayor inflación.
Por tanto, me parece que lo más factible es que la Fed inicie un ciclo de bajadas en el verano, reduciendo las tasas cuatro veces en 25 puntos básicos en cada ocasión, de tal forma que terminemos el año con niveles de 4.5 por ciento. Ahí continuará un ciclo gradual de bajadas hasta llegar a niveles de entre 2.5 por ciento y 3 por ciento.