En busca de cisnes negros contra la inflación y la crisis

Un argumento cada vez más popular en Wall Street dice así: si aseguraste tu casa contra algún desastre, ¿no deberías hacer lo mismo con tu cartera de inversiones? En el caso de una casa, el peligro sería un incendio, una inundación o quizás una tormenta devastadora. En los mercados financieros, podría ser un aumento en la volatilidad y una vertiginosa caída en los precios que borra meses o años de ganancias.

Para los inversionistas de todo tipo la vorágine actual de inflación sostenida, pandemia interminable, guerra, tasas de interés al alza, acciones tecnológicas en declive y colapso criptográfico, es lo que el historiador económico Adam Tooze denomina una “policrisis”, y se siente como un huracán de categoría 5.

Así que no es de extrañar que el referido argumento esté funcionando. Todo el mundo, al parecer, está buscando una manera de salir indemne de la tormenta. La protección contra pérdidas poco probables pero catastróficas no es una práctica nueva.

A veces esta estrategia recibe el nombre de tail-risk hedging o protección contra riesgos de cola, en alusión a los sucesos situados en las colas de la distribución de probabilidad de una curva de campana, donde pasan cosas realmente malas.

También se le conoce como inversión “cisne negro”, en referencia a la explicación del escritor e inversor Nassim Taleb: así como los europeos asumieron que no existían cisnes negros hasta que un explorador vio uno en Australia, los inversores tienen la costumbre de asumir que una crisis es improbable hasta que se produce.

Protegerse contra los cisnes negros requiere una serie constante y costosa de apuestas complejas. Durante décadas fue un desafío incluso para los matemáticos, y los errores eran costosos. Pocos más allá de los administradores de fondos hedge más sofisticados y las mesas de negociación propietarias se molestaron en intentarlo. Pero ahora la protección contra riesgos de cola es un producto común, gracias a los avances en el software de gestión de riesgos y el poder analítico de las computadoras.

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Los fondos hedge que ofrecen tales estrategias vieron su segundo mejor año de entradas de capital en 2021, según Eurekahedge Pte Ltd., a pesar de que sus carteras perdieron un 10 por ciento (después de todo, todavía era un mercado alcista).

El mayor fondo cisne negro disponible para los inversores minoristas de Estados Unidos, es el fondo cotizado Cambria Tail Risk con 490 millones de dólares bajo gestión, ha visto entradas de 168 mdd este año.

Las estrategias para lidiar con los riesgos de cola varían, pero la versión clásica funciona así: un gestor de dinero hace apuestas en opciones que están profundamente “fuera del dinero” (es decir, no interesa ejercerla porque no reportará beneficio).

Por ejemplo, el fondo puede tener contratos que pagarán solo si el S&P 500 cae bruscamente en un periodo determinado. Tendrá que seguir haciendo estas apuestas una y otra vez, generando costes si los mercados siguen subiendo o simplemente no bajan lo suficiente.

“Asumimos pérdidas todos los años, y luego acertamos”, dice Jerry Haworth de 36 South Capital Advisors, quien lleva 20 años administrando una estrategia de riesgo de cola. “Con las coberturas de cola realmente no te interesa si el mercado cae un 10 por ciento, solo te interesa lo que te van a pagar si cae un 30 por ciento o más”.

Los defensores del tail-risk hedging dicen que, con el tiempo, los beneficios de una cartera diversificada valen el costo. La perspectiva de tener un beneficio en un año extremadamente malo es especialmente tentadora para instituciones como planes de pensiones y fondos patrimoniales universitarios, que están obligadas a desembolsar recursos sin importar qué tan bien o mal se desempeñen sus inversiones.

Estos inversionistas conocen bien la historia admonitoria del mayor administrador de fondos de pensiones de Estados Unidos, el Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (Calpers), con activos por 440 mil mdd.

Lo que le pasó al Calpers encarna la promesa del tail-risk hedging y su mayor peligro. Durante años, Calpers había estado comprando a firmas externas coberturas contra riesgos de cola. Una de esas coberturas era lo suficientemente grande como para generar un beneficio de mil millones de dólares en caso de un colapso del mercado tan severo como el de marzo de 2020, cuando se nos vino encima la pandemia de COVID-19. Pero Calpers perdió la paciencia: apenas unas semanas antes de que las acciones se desplomaran ese mes, el director de inversiones del plan de pensiones decidió eliminar la cobertura y perdió la masiva recompensa.

En 2020 el mercado alcista cumplía una década, y era natural que las personas, incluidos los profesionales que tienen que justificar regularmente sus inversiones ante clientes o consejos directivos, cuestionaran el pago de costosas coberturas que parecían no estar haciendo nada. También era natural ponerse ansioso por el “carry negativo”, la jerga de Wall Street para las pérdidas por goteo que estos fondos producen en los buenos tiempos.

El fondo cotizado Cambria Tail Risk muestra el tipo de resistencia que tales inversiones pueden requerir. En los últimos tres meses tumultuosos, ganó alrededor de uno por ciento, en comparación con una pérdida del 6 por ciento para el S&P 500.

En el primer trimestre de 2020, cuando el coronavirus sacudió los mercados, dio un retorno de 24 por ciento. Sin embargo, en los últimos cinco años, ha perdido un 24 por ciento acumulado, en comparación con un rendimiento total de 72 por ciento para las acciones estadounidenses. “Es un fondo tipo seguro”, explica Meb Faber, CEO de Cambria Investment Management. “Vemos que mucha gente lo usa tácticamente, en función de lo que sucede en el mundo”.

Christine Benz, directora de finanzas personales de la firma de análisis de fondos Morningstar, dice que la mayoría de las personas deberían centrarse en formas menos complejas de reducir el riesgo.

“En términos generales a los inversores les conviene más usar diversificadores más simples, como los bonos de alta calidad a corto plazo y el tradicional efectivo”, dice. “El efectivo y los bonos de alta calidad a corto plazo no ofrecen protección contra la inflación, lo que subraya la importancia de no excederse con ellos. Pero tienen algunos beneficios clave: se han mantenido razonablemente bien en una variedad de shocks de mercado anteriores, son fáciles de entender y usar, y los inversores pueden obtener exposición a estas clases de activos a un precio muy bajo”.

También está la cuestión de si un fondo de riesgo de cola redituará de la forma esperada. La estrategia funciona, pero dentro de parámetros específicos, y es posible que la catástrofe que ocurra no sea precisamente aquella contra la que uno estaba asegurado.

Las estrategias de riesgo de cola obtienen sus mayores ganancias en contracciones repentinas y drásticas del mercado, como en marzo de 2020 o la crisis financiera de 2008. El mercado bajista más lento de 2022 hasta ahora ha sido una historia diferente.

Los fondos de riesgo de cola han ganado alrededor de 11.6 por ciento este año, según Eurekahedge, lo que los convierte en raros ganadores en estos días, pero eso apenas es suficiente para compensar las pérdidas del año pasado en los fondos.

Los administradores que practican la inversión de cisne negro han intentado ampliar el atractivo del plan ofreciendo productos menos extremos.

Una estrategia tentadora podría ser tratar de evitar el costo del seguro saltando a fondos que ofrecen protección contra riesgos de cola solo cuando sospeches que las cosas están a punto de torcerse. Un problema con eso es que la cobertura se vuelve más costosa.