Opinión

Los mercados se adelantan a Yellen

El esperado discurso de Janet Yellen en Jackson Hole quedó atrás. En general los mercados financieros mostraron una muy limitada reacción al mismo entre la sesión previa al discurso y la primera jornada de esta semana. No obstante, es la dinámica financiera previa a Jackson Hole la que resulta reveladora y pone en correcta perspectiva el contenido del discurso de Yellen.

Comencemos por identificar el mensaje central del discurso de Yellen, enfocado en el mercado laboral, en Jackson Hole: Se ha presentado una mejoría clara en el mercado laboral. Sin embargo subsisten importantes retos (holguras) en su recuperación.

Aun considerando el comportamiento reciente de las remuneraciones al trabajo y la dinámica inflacionaria (cerca de su objetivo de 2%), se reiteró que es apropiado mantener el actual rango para la tasa de referencia por un periodo considerable aún después de que el programa de compra de activos finalice. Desde luego, vuelve a aclararse que tales planes son flexibles, en reconocimiento del cambiante contexto.

Si bien el mensaje arriba resumido no fue nuevo, el tono y contenido del discurso dibujaron una postura más balanceada por parte de Yellen respecto de los meses previos (comunicados de política monetaria y minutas). En particular, el tono se acercó más a una caracterización neutra respecto a la observada en el pesado reciente -claramente en territorio “dovish" (más sesgado hacia las preocupaciones sobre la actividad que sobre la inflación).

Aquí algunas reflexiones incorporadas en el discurso que considero relevantes y representativas de un tono más balanceado o neutro:

• A la fecha se han creado más empleos que los perdidos durante la recesión. Sin embargo, se destacó que tras cinco años de haber concluido la recesión, el mercado laboral todavía tiene que recuperarse.
• Un índice de condiciones del mercado laboral (que incluye 19 indicadores) ayuda a concluir que la evaluación del estado del mercado laboral tiene a ser sobreestimado por la tasa de desempleo.

• El análisis de las remuneraciones al trabajo también concluye que el reciente comportamiento de los salarios tanto en términos nominales como reales sugiere condiciones del mercado laboral más débiles que las sugeridas por la tasa de desempleo.

• En cuanto a las consideraciones inflacionarias, la Fed considera que puede existir la posibilidad de que se generen presiones inflacionarias (transitorias) prematuras producto de la mejoría en el mercado laboral, sin que esto signifique que se ha llegado a un nivel de pleno empleo.
Lo explicaría la caída en la tasa de participación laboral, la cual una vez que se eleven los salarios de manera más pronunciada llevaría a un incremento en la tasa de participación que volvería a relajar los salarios y la inflación.

Si bien el desempeño de los mercados tras Jackson Hole parece sugerir una respuesta prácticamente nula al discurso de Yellen, más neutro que “dovish”, es el desempeño previo el que luce revelador.

En específico, fue a partir del 15 de agosto que tanto las tasas de interés del Tesoro de EUA como la dinámica del dólar, comenzaron a sugerir una lectura menos “dovish" de la Fed al mostrar una tendencia al alza (mayores tasas y dólar más apreciado).

Tal comportamiento fue coincidente con (1) un claro mejoramiento en las variables económicas en EUA, reflejado en una tendencia al alza en el índice Citi de sorpresas económicas; y (2) una clara migración de las minutas de la Fed del 20 de agosto hacia un tono menos “dovish”.

En tal contexto, sin duda coadyuvó un relajamiento en la percepción de riesgos geopolíticos (tendencia descendente en el índice Vix). Sin embargo, este último fenómeno no guardó una correlación tan alta con el comportamiento de las tasas de interés en EUA y del dólar como lo hizo el índice de sorpresas económicas y la fecha de publicación de minutas.

Así, el comportamiento del mercado parece sugerir que ya se había incorporado un discurso progresivamente menos “dovish” por parte de la Fed en antelación a Jackson Hole.

Un último comentario a tomar en cuenta: Tal como se ha llegado a presentar en el pasado reciente, el comportamiento de los futuros de la tasa Fed no parece corresponder a lo que implícitamente parecería sugerir la dinámica de las tasas de interés de los bonos del tesoro.

En particular, los primeros han mantenido básicamente sin cambios su previsión de trayectoria de la tasa de política monetaria en las últimas semanas, mientras que las segundas han observado mayor flexibilidad. Sin embargo, en lo anterior es importante considerar que puede haber heterogeneidad en los participantes de cada mercado y que las incertidumbres geopolíticas recientes han dificultado el análisis de la curva de rendimientos en EUA (destino preferido por los inversionistas en tiempos difíciles).

Subdirector de estudios macroeconómicos y de mercados en la Dirección de Estudios Económicos de Banamex. Las opiniones expuestas son responsabilidad del autor y no necesariamente reflejan la visión de Banamex.

Twitter:@joelvirgen