Opinión

¿Las reformas ya han sido descontadas por los mercados financieros?

Básicamente se ha concluido un periodo histórico de aprobación de reformas y diseño de leyes secundarias que prometen ser trascendentales en el nivel de crecimiento económico en el mediano y largo plazo. No obstante, no ha sido evidente que elementos de tal importancia se encuentren incorporados en las principales variables financieras locales, al menos no a través de un sesgo positivo (outperformance) respecto a otros mercados emergentes.

Si exploramos algunos de las principales variables locales (tipo de cambio, rendimientos gubernamentales de mediano y largo plazos, medidas de riesgo soberano, índice bursátil, etc.) para un periodo relevante (desde enero del 2013, desde mayo del 2013 -primera mención del "tapering" o lo que va del año) y lo contrastamos con el promedio emergente, un sesgo positivo y generalizado a favor de México no es de fácil detección.

Si convenimos en la idea de que los mercados "compran en el rumor y venden en el evento", es decir, si incorporan con antelación elementos relevantes haciendo uso de toda la información disponible; esperaríamos que las principales variables financieras mexicanas hubieran ya mostrado una diferenciación respecto a otros pares emergentes.

Analicemos al menos cinco posibles explicaciones respecto a la aparente ausencia de la incorporación de las reformas en la valuación de activos financieros locales.

Uno, las reformas ya han sido descontadas por los mercados, sólo hay que mirar a través de la "ventana correcta". Por ejemplo, una sesgo positivo podría ser ya evidente, sólo habría que identificar el periodo "correcto" entre una extensa colección de combianaciones disponibles.

Otra "ventana" tendría que ver con los mercados con los cuales contrastar, quizás el comparativo relevante no es con el grueso de los mercados emergentes, sino con algún subconjunto clasificado ya sea por calificación crediticia, desarrollo financiero, estructura económica, etc.

Dos, las reformas ya fueron descontadas, aunque sobrepasadas por el conjunto de factores externos adversos que no han dejado de impactar a los mercados globales en los últimos años. Por ejemplo, hablando de mercados de renta fija, existen estudios que nos señalan que a partir de la quiebra de Lehman (septiembre del 2008) el "peso" o influencia del factor externo en los diferenciales de tasas de interés, entre el mundo emergente y la referencia libre de riesgo, se ha incrementado.

Bajo un contexto así, la dificultad en identificar un sesgo favorable en las variables financieras mexicanas relacionado con reformas estaría explicada por un muy limitado papel de factores idiosincráticos en la determinación de sus precios en los años recientes.

Tres, ya han sido incorporadas las implicaciones de las reformas pero compensadas por otros factores locales que han actuado en sentido inverso. Por ejemplo, si bien las reformas tienen el potencial de elevar el sendero de crecimiento económico en el mediano y largo plazo, en el último par de años se han ampliado varias holguras en los mercados locales, llevando a una brecha de producto negativa (desviación del desempeño económico respecto a su tendencia de largo plazo). Si bien la recuperación económica parece ya estar en marcha, por el momento su ritmo es muy pausado y se prevé que tal brecha permanezca en terreno negativo al menos hasta 2015.

Ambos factores, puedieran estarse compensando actualmente, de ahí la dificultad en observar un sesgo favorable en las principales variables financieras mexicanas, al menos por el momento.

Cuarto, las reformas ya están reflejadas en los mercados mexicanos de manera positiva y significativa, solamente hay de controlar por los factores correctos para evidenciar el sesgo respecto a otros mercados emergentes. Por ejemplo, al comparar el desempeño del peso frente al dólar respecto del promedio de divisas emergentes en un periodo relevarte, habría que tomar en cuenta las implicaciones en términos de desempeño del peso asociadas al hecho de que se trata de la moneda emergente con mayor transaccionalidad a nivel internacional.

Así, si la idea de que el peso es un vehículo de creación de coberturas ante riesgos emergentes debido a tal liquidez, el reconocimiento de este hecho podría implicar conclusiones destintas en el comparativo de monedas.

Otro ejemplo podría ser la posibilidad de que la tenencia de extranjeros en bonos gubernamentales a tasa fija y en moneda local, siendo una de las más grandes en el mundo emergente, pudiera jugar un papel fundamental a la hora de evaluar el desempeño relativo de la curva gubernamental local frente a otras emergentes.

Cinco, los mercados no habrían incorporado las reformas en espera de tener pleno conocimiento de las nuevas "reglas del juego". Es decir, la publicación de todas las leyes secundarias relacionadas podría derivar en una favorable reacción de mercado. Si este fuera el caso, estaríamos a punto de ver tal reacción. No obstante, lo que extrañaría de esta opción, de ser válida, es que los mercados no hubieran actuado en adelanto a los hechos.

Desde un tono positivo, algunas de las posibilidades arriba planteadas podrían implicar un creciente sesgo positivo en las variables financieras locales en los meses siguientes una vez que algunas incertidumbres locales (o hasta externas) comiencen a desvanecerse. Desde una visión menos optimista, la mayoría de las posibilidades arriba citadas podrían implicar que el desempeño de los mercados financieros locales respecto a otros emergentes pudo haber sido menos favorable en ausencia de reformas estructurales.

Definitivamente el tema da para más, y sin duda continuaré dándole seguimiento en futuras intervenciones.

El autor es subdirector de estudios macroeconómicos y de mercados en la Dirección de Estudios Económicos de Banamex. Las opiniones expuestas son responsabilidad del autor y no necesariamente reflejan la visión de Banamex.

Twitter:@joelvirgen