Razones y Proporciones

La historia larga del tipo de cambio

En los casi 28 años en que la moneda mexicana ha operado bajo un régimen de libre flotación, el tipo de cambio del dólar en términos de pesos ha fluctuado en torno a una tendencia alcista.

Durante los primeros nueve meses de 2022, el peso se apreció 1.8 por ciento respecto al dólar. Esta evolución parece peculiar porque ocurrió en medio de un desplome financiero generalizado, que involucró el descenso de la correspondiente cotización bilateral de las principales monedas en el mundo.

Para ofrecer una explicación, diversos analistas han aducido una amplia gama de factores alusivos a la presunta fortaleza de la economía mexicana, como el elevado dinamismo de las exportaciones no petroleras, las remesas y el turismo. Sin embargo, estas interpretaciones suelen ignorar los rubros de salida y, sobre todo, el hecho de que el déficit de la cuenta corriente, al que pertenecen los conceptos mencionados, ha aumentado durante el presente año.

De forma semejante, se han invocado, como causas de fondo, el crecimiento económico de Estados Unidos y la disciplina fiscal de México. Empero, aunque positivas, estas variables se han debilitado durante el presente año, por lo que también parece difícil que fundamenten la apreciación cambiaria.

Sin desconocer que, en el corto plazo, un sinnúmero de eventos puede afectar el apetito relativo del peso frente al dólar, un esclarecimiento más promisorio de la variación del tipo de cambio se basa en la política monetaria relativa.

En concreto, con inflaciones semejantes, el Banco de México (Banxico) inició el ciclo alcista de su tasa de interés de referencia nueve meses antes que lo hiciera el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). A partir de diciembre de 2021, el monto de los ajustes del Banxico ha sido creciente y, desde mayo de 2022, ha resultado igual al del Fed.

El mérito de la interpretación monetaria anterior se confirma si se tiene en cuenta que la moneda latinoamericana más apreciada durante el presente año ha sido el real brasileño. El Banco Central de Brasil inició el apretamiento antes que el Banxico y, a diferencia de éste, su tasa de interés de referencia ha ido por adelante de la inflación.

Si bien la revaluación del peso parece especial en el plazo referido, deja de ser extraordinaria si se examina desde una perspectiva temporal más amplia. Vale la pena destacar dos observaciones.

Primera, en los casi veintiocho años en que la moneda mexicana ha operado bajo un régimen de libre flotación, el tipo de cambio del dólar en términos de pesos ha fluctuado en torno a una tendencia alcista. Es decir, independientemente de la mayor o menor volatilidad, el peso ha mantenido un sesgo hacia la depreciación.

Segunda, la propensión al deterioro no ha sido continua. Específicamente, la moneda mexicana ha alternado lapsos multianuales de debilitamiento con otros de interrupción de la tendencia, en los cuales el tipo de cambio se ha ubicado alrededor de cierto nivel, cada vez más alto.

Así, el precio del dólar en términos de pesos pasó de 5.00 a finales de 1994 a 20.10 a finales de septiembre de 2022. Esta depreciación incluyó episodios de rebasamiento (overshooting) que posteriormente se corrigieron, al menos en parte, relacionados con la erupción de la gran crisis financiera global, la elección del expresidente Trump y el brote del Covid-19.

A lo largo de estos años, se han observado tres rompimientos de tendencia, con “mesetas” que se sitúan en aproximadamente diez, trece y veinte pesos por dólar, correspondientes a septiembre 1998-agosto 2008, diciembre 2008-noviembre 2014, y diciembre 2016-septiembre 2022, respectivamente. A finales de septiembre de 2022, el tipo de cambio fue similar al promedio de este último período, por lo que no resultó tan peculiar.

Entre las teorías que podrían contribuir a entender el comportamiento cambiario de largo plazo descrito, destaca la condición de equilibrio conocida como “Paridad de Poder de Compra”, la cual, en términos simples, establece que la depreciación del peso tendería a reflejar el exceso de inflación de México respecto a Estados Unidos, más la caída en los “términos de intercambio”, definidos como el precio de las exportaciones en términos de las importaciones.

Esta relación parece aproximar razonablemente la historia. Desde finales de 1994, el tipo de cambio del peso frente al dólar se ha multiplicado por cuatro, mientras que el aumento del INPC ha sido 4.2 veces el del CPI de Estados Unidos. Este cálculo sugiere que los “términos de intercambio” han jugado un papel secundario en la determinación del tipo de cambio en el largo plazo.

Es difícil elaborar una explicación sólida sobre por qué el peso ha mostrado tres períodos históricos de relativa estabilidad. Sin embargo, es posible concluir que cualquier firmeza del peso, por más asentada que parezca, puede cambiar, en cualquier momento, hacia la continuación de la trayectoria larga de debilidad.

El autor es exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006).

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