Colaborador Invitado

'Mercados emergentes: que no sea lo que se rompa esta vez'...

La Fed está creando una tormenta perfecta y los responsables de políticas en mercados emergentes deben actuar mientras puedan, dice José Antonio González Anaya.

José Antonio González Anaya

Exsecretario de Hacienda y Crédito Público

Desde la Gran Depresión, con solo dos excepciones, cada vez que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha pasado por un ciclo de ajuste monetario restrictivo, "algo en la economía mundial se ha roto" — la quiebra de un banco importante, una crisis bancaria localizada, o una auténtica crisis financiera. Y desde que los mercados emergentes se han integrado cada vez más a los mercados financieros mundiales, han tendido a ser el centro de atención.

Un ciclo de ajuste restrictivo de la Fed precedió la crisis de deuda en América Latina en 1982, la Crisis Mexicana en 1995, la burbuja Dot-com en 2000 y la Crisis Financiera en 2008-2009. Aunque las tasas no subieron más, se podría argumentar que las crisis de Asia y de Brasil se debieron en parte al hecho que las tasas de interés se mantuvieron relativamente altas.

El mecanismo de transmisión es bien entendido. En pocas palabras, la Fed fija la tasa de interés para los dólares, y como la moneda de reserva del mundo, determina el costo del dinero en todo el mundo. Cuando la Fed sube las tasas, el costo del dinero aumenta, la inversión disminuye y la economía se desacelera.

En los mercados emergentes hay típicamente dos efectos adicionales cuando las tasas de interés suben. Primero, las tasas de rendimiento ajustadas por riesgo se vuelven menos atractivas, provocando una reversión de los flujos de capital, lo que a su vez conduce a aumentos más que proporcionales en las tasas de interés (conocido en el lenguaje internacional como spread decompression). Esto reduce aun más las inversiones y complica nuevos financiamientos y refinanciamientos de deuda para gobiernos y empresas. Segundo, la desaceleración típicamente causa una caída en los precios de materias primas, lo que puede llegar a tener un gran impacto en ciertas economías.

Pero seamos claros, esto no es culpa de la Fed. Aunque es sensible a las repercusiones de sus decisiones de política, la Fed tiene su propio mandato monetario claro. Las economías de mercados emergentes son "tomadoras de precios" de la política monetaria de la Fed y deben ajustarse en consecuencia.

Este breve resumen histórico es relevante hoy porque hay varios elementos en las condiciones financieras macroeconómicas alrededor del mundo que se están juntando para formar una coyuntura particularmente difícil y, si no una tormenta perfecta, ciertamente una bastante fuerte.

Primero, la Fed empezó un nuevo ciclo de ajuste monetario restrictivo en 2015. Este ha incluido 9 incrementos, y los participantes del mercado prevén alzas adicionales, aunque hay un debate reciente sobre que tan rápido y que tan alto subirán las tasas de interés. Es cierto que, bajo estándares históricos, los niveles siguen siendo muy bajos, 2.25-2.5%, pero la tendencia es clara.

Segundo, los aumentos en la tasa de la Fed han provocado que el term spread (la diferencia entre las tasas de interés a corto y largo plazo) se haya reducido a niveles de alrededor de 0.13% — comparable a los niveles observados antes del inicio de la crisis financiera de 2008. La historia nos muestra que una inversión en el term spread es un buen predictor de una recesión en los Estados Unidos. Desde la Segunda Guerra Mundial, cada vez que el term spread se ha invertido, siguió una recesión – con una única excepción donde no hubo una recesión sino una desaceleración.

El tercer elemento es que las tensiones comerciales podrían dañar la actividad económica global y doméstica así como la confianza. Desde abril de 2018, el rendimiento de las acciones de las empresas expuestas al comercio ha tenido un bajo desempeño de casi 8% en comparación con el S&P 500. Más aún, el FMI dijo que las actuales tensiones comerciales podrían reducir el crecimiento global hasta en un 0.5% para 2020, o aproximadamente $430 miles de millones de dólares en PIB perdido a nivel mundial.

En resumen, si estos factores se juntan simultáneamente podrían tener un gran impacto en las economías emergentes. Una recesión o desaceleración en economías avanzadas reducirá la demanda de exportaciones, lo que, unido a las tensiones comerciales, probablemente causará una caída en los precios de materias primas, perjudicando a las economías de los mercados emergentes dependientes de las exportaciones. El aumento de las tasas de interés en las economías desarrolladas provocará reversiones en los flujos de capital de los mercados emergentes, lo que empezamos a observar en 2018, dificultando los refinanciamientos y las renegociaciones de deuda.

Sin embargo, hay un lado positivo: la tormenta no está aquí todavía. Las dos economías más grandes del mundo, Estados Unidos y China, todavía muestran un crecimiento robusto y, quizás más importante, la Fed recientemente indicó que podría subir las tasas de manera más gradual. Los responsables de política en los mercados emergentes tienen más tiempo.

No hay varitas mágicas. El mejor curso de acción es asegurarse que los indicadores macroeconómicos básicos estén en orden:

1) Las cuentas fiscales deben estar equilibradas en al menos dos dimensiones: los déficits fiscales deben reducirse o eliminarse por completo, ya que el acceso al financiamiento será más difícil; y el perfil de la deuda debe mejorarse optando por deuda interna en lugar de la externa, con tasas fijas en lugar de flexibles, y vencimientos más largos.

2) Las cuentas externas también deben estar equilibradas. La cuenta corriente debiera estar cerca al equilibrio porque, aun si las cuentas fiscales están en orden, desequilibrios externos pueden ser una fuente de vulnerabilidad y provocar una crisis de tipo de cambio.

3) La política monetaria juega un papel estabilizador crucial frente a la volatilidad. Debería ser conservadora para asegurar la estabilidad de precios y evitar reversiones súbitas de flujos de capital. Al mismo tiempo, los bancos centrales en los mercados emergentes enfrentan un límite en cuanto a cuánto defender el flujo de capital, y el compromiso a un régimen de tipo de cambio de libre flotación es de suma importancia. Los regímenes de tipo de cambio fijo en los mercados emergentes han probado ser muy costosos en el pasado.

4) Finalmente, el sector financiero debe estar bien capitalizado, líquido, no estar demasiado expuesto ni ser causa de una burbuja de activos (especialmente en bienes raíces). Es importante no solo mirar a los bancos sino también a los intermediarios financieros no bancarios, especialmente ahora que la inclusión en el sector financiero se ha promovido activamente a través del Fintech y la innovación financiera.

Si las medidas descritas provienen de principios macroeconómicos básicos, entonces la pregunta obvia es ¿por qué las economías emergentes han sido sorprendidas tantas veces en la historia reciente? La respuesta no es clara, pero permítanme proponer dos posibles explicaciones:

Primero, las políticas macroeconómicas prudentes no son populares o fáciles de implementar en ningún lugar, pero especialmente en economías emergentes: los déficits fiscales permiten niveles más altos de gasto público en programas sociales; los déficits de cuenta corriente se asocian típicamente con tipos de cambios sobrevaluados, que hacen que las importaciones y los bienes y servicios que compramos del exterior sean más baratos; y la tolerancia regulatoria financiera implica que el crédito está más disponible. El problema es que todas estas condiciones son temporales y no son sustentables.

Segundo, las instituciones financieras macroeconómicas son menos maduras en los mercados emergentes: los bancos centrales y los reguladores financieros no son tan independientes y tan capaces como en los países desarrollados, las normas fiscales y las leyes presupuestales no son tan sólidas y, por lo tanto, no aseguran la sostenibilidad fiscal a largo plazo y la transparencia.

Pero hay tiempo para que los mercados emergentes se preparen para lo que viene. Ahora no es el momento de dudar de la prudencia y poner a prueba la voluntad y la ferocidad de los mercados financieros del mundo. Ahora es el momento de adoptar políticas macroeconómicas prudentes para asegurarnos de que nuestras economías sean resilientes a los vientos en contra que seguramente se volverán más fuertes. En otras palabras, para asegurarse que aquel "algo en el mundo que se rompe" no sean los mercados emergentes.

*Este artículo fue publicado previamente en inglés en el sitio de Financial Times el pasado 7 de marzo.

Twitter: @JAGlezAnaya

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