Monterrey

Jorge Moreno: El financiamiento de la deuda de las empresas en México

La creciente inflación y el incremento en las tases de interés limitan las capacidades de inversión de las compañías.

Sin duda, las empresas mexicanas enfrentan un enorme reto para sobrevivir en su operación diaria en el contexto de incertidumbre y pandemia que enfrentamos, pero, además, también para conseguir el financiamiento de la inversión productiva en proyectos que les permitan crecer en el mediano y largo plazo.

La amenaza de la creciente e implacable inflación, de la mano del incremento en las tasas de interés de una política monetaria que intenta contenerle, han limitado aún más las capacidades de inversión de las empresas, sacrificando hoy los proyectos productivos futuros necesarios para el necesario crecimiento de la economía.

El estudio del financiamiento óptimo de las empresas, en términos de la “mezcla” en su estructura de deuda y capital, es uno de los temas fundamentales en la rama de las finanzas corporativas, y data del estudio clásico de Franco Modigliani (Premio Nobel, 1985) y Merton Miller (Premio Nobel, 1990; compartido con Harry Markowitz y William Sharpe) publicado en su artículo de 1958 titulado “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”.

En este trabajo, ambos autores desarrollaron lo que en el campo de la economía financiera y de la empresa al día de hoy se conoce como el Teorema de Modigliani-Miller.

Este postulado afirma que siempre que se cumplan una serie de condiciones en el sistema financiero (mercados completos, eficientes, y sin costos de transacción, además de derechos de propiedad bien definidos) la empresa es indiferente entre financiarse mediante la emisión de acciones (financiación propia) o de deuda (financiación ajena).

De esta forma, bajo las condiciones necesarias en este teorema, las decisiones de inversión en una empresa se deben tomar de forma independiente de las decisiones de financiación.

En particular, para decidir si es conveniente o no un determinado proyecto de una empresa, es necesario considerar cómo afecta a la rentabilidad futura de la empresa y en caso de que la mejore, decidir cómo financiarlo.

De esta teoría, entre otros resultados, también se desprende que la política de dividendos de una empresa es irrelevante para el accionista, ya que no modifica su valor intrínseco y al accionista le da igual tener el valor depositado en la empresa o que periódicamente esta le transfiera una parte.

En fechas recientes, en coordinación con colegas de la UANL y del ITAM, he colaborado en dos artículos académicos que estudian la naturaleza del financiamiento empresarial en el país.

Dichos trabajos ya están publicados en revistas académicas arbitradas e indizadas a nivel internacional, son de acceso público, y buscan estudiar los determinantes del tipo de financiamiento, así como de las características del mismo.

En un primer trabajo, en colaboración con Lianet Farfán (Facultad de Economía, UANL) y Mercedes Adamúz (Escuela de Negocios, ITAM) estudiamos los determinantes del plazo de la deuda seleccionada por las empresas, una vez que se considera ésta como una variable de tiempo, es decir, duración de la deuda como “tiempo para expiración del contrato” considerando el promedio ponderado del tiempo a vencimiento, contribución original del presente trabajo.

En dicho estudio se utilizan modelos de datos panel y de selección de Heckman, pues el uso de datos longitudinales en un panel desbalanceado puede presentar problemas de selección en forma de atrición. Los resultados sugieren que el sesgo por atrición es significativo, y que la madurez promedio de la deuda está determinada por variables como tamaño y apalancamiento, entre otras característias de las empresas, así como la tasa de interés del mercado.

En el modelo de selección muestral (Heckit), las variables que resultaron estadísticamente significativas y por tanto que explican la madurez de la deuda corporativa para las empresas listadas en la bolsa mexicana son, con una relación positiva, el tamaño, la liquidez, los activo colaterales y el apalancamiento. Este resultado sugiere que ante incrementos en las variables antes mencionadas, las empresas tienden a colocar deuda a más largo plazo, siendo esto consistente con la literatura.

Por otra parte y con una relación negativa tenemos a la TIIE y la calidad de las empresas, esta última en correspondencia con la literatura previa. En este caso, los resultados sugieren que, si alguna de ellas se incrementa las empresas emitirán deuda a más corto plazo.

Por último y en cuanto a los sectores de la economía se refiere, si se toma como referencia el sector de telecomunicaciones, los resultados muestran que pertenecer a cualquier otro sector, a excepción del energético que no muestra significancia, disminuye la colocación de deuda entre 1.7 y 2.5 años aproximadamente.

Por otra parte, se encuentra que la política monetaria, actuando a través de la tasa de interés (TIIE a 28 días), tiene el efecto contrario al esperado, por tanto en investigaciones posteriores se puede analizar cuáles son los factores que llevan a las empresas mexicanas a colocar deuda menor a un año ante incrementos en la tasa de interés de corto plazo.

En otro estudio más reciente, en colaboración con Mercedes Adamuz y Janko Hernández (ambos de la Escuela de Negocios, ITAM), se estudia la elección de instrumentos de deuda de empresas públicas en México, particularmente cuando se tiene la capacidad de elegir entre bonos corporativos y créditos sindicados. Mientras que los bonos son el instrumento de deuda de largo plazo por excelencia, los créditos sindicados son instrumentos más complejos que involucran múltiples acreedores para una misma empresa.

Nuestros hallazgos sugieren que el tamaño de la empresa, la calidad de sus garantías, y su calidad crediticia, juegan un papel importante en el resultado de la elección. También encontramos que los efectos marginales de estas tres características no son consistentes a lo largo de su rango de valores.

En particular, encontramos evidencia de que la calidad crediticia de las empresas tiene un efecto no monótono en la elección de tipo de instrumento de deuda.

De esta forma, con los trabajos académicos anteriores damos cuenta de que la problemática del financiamiento no sólo es un fenómeno que afecta a las nano, micro y pequeñas empresas, sino que además, define, limita y determina las decisiones de inversión de las grandes empresas públicas en nuestro país, definiendo así los límites a la la productividad y el crecimiento en el mediano y largo plazo.

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