El osado y desesperado experimento de Japón en política monetaria

Japón, una nación a menudo regida por la tradición, ha sido muy poco tradicional en lo que respecta a la política monetaria. En la primera gran economía de la era de la posguerra que ha tenido que lidiar con la deflación y una pronunciada desaceleración del crecimiento a largo plazo, los responsables de la política monetaria no tuvieron más remedio que ponerse creativos. El Banco de Japón fue el primero en llevar las tasas de interés a cero y, cuando eso no funcionó, fue pionero en la flexibilización cuantitativa en 2001. Hoy el banco central se embarca otra vez en un nuevo y osado experimento: elevar ciertas tasas de interés.

Después de años de intentar impulsar el crecimiento económico bajando las tasas de interés de corto y largo plazo, en las últimas semanas el Banco de Japón ha indicado su intención de elevar los rendimientos de los bonos del gobierno, particularmente los de muy largo plazo. En tiempos normales, tal maniobra podría interpretarse como un endurecimiento monetario. Pero el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, ha insistido repetidamente que el banco sigue una política de flexibilización. El mes pasado declaró que el banco "no dudará en reforzar el estímulo" si es necesario, y varios analistas esperan que el 31 de octubre la entidad recorte la tasa de interés de referencia a corto plazo, que hoy se ubica en terreno negativo de menos 0.1 por ciento.

Kuroda advirtió recientemente que los ultrabajos rendimientos de los bonos de muy largo plazo (digamos, de 20 años en adelante) podrían ser perjudiciales para la economía. "Tendrá un impacto negativo en el sentimiento del consumidor", dijo el 19 de septiembre. Los bajos rendimientos son psicológicamente perjudiciales porque, en cierto modo, refuerzan la expectativa de que el crecimiento económico seguirá siendo lento a largo plazo, incentivando el ahorro en lugar del gasto en los hogares japoneses. Los ínfimos retornos representan una amenaza muy real para la población de jubilados de Japón, que ascendió a 40 millones en el último censo y seguirá subiendo inexorablemente (se estima que más de 26 millones de personas mayores dependen de su pensión para el 80 por ciento o más de sus ingresos).

Después de esos comentarios, el banco central nipón ha recortado sus compras de bonos, según el cálculo de Bloomberg Economics, a un ritmo anual de 5 billones de yenes (47 mil millones de dólares), en comparación con el objetivo anterior de 80 billones de yenes. En su último plan mensual, el banco también señaló que incluso podría dejar de comprar bonos con vencimientos superiores a 25 años.

"Quieren estar en misa y repicando", dice sobre esta contradicción Paul Sheard, investigador de la Escuela Kennedy de la Universidad de Harvard que trabajó como economista en Japón durante tres décadas. En otras palabras, el Banco de Japón quiere, por un lado, estimular la economía reduciendo las tasas a corto y mediano plazo, mientras que, por el otro, quiere que los rendimientos a muy largo plazo reflejen el éxito deseado en la inflación y la generación de crecimiento.

Para convencer a los mercados y al público de que está comprometido con la flexibilización cuantitativa a largo plazo, el Banco de Japón aseguró que seguirá ampliando su balance, lo que ha hecho mediante la compra de bonos. Por lo tanto, si deja de comprar ciertos bonos para hacer subir los rendimientos (los precios y los rendimientos se mueven en direcciones opuestas), entonces deberá comprar más de otros.

"El problema es que se trata de tapar un hoyo con la tierra de otro", donde el banco central debe seguir cambiando sus operaciones para resolver problemas con rendimientos excesivamente bajos a diferentes vencimientos, menciona Sheard.

Sin embargo, puede que sea eso lo que va a hacer.

"Bajar las tasas de corto plazo mientras sube las de más largo plazo será muy difícil", admite Masaaki Kanno, quien trabajó en el banco central japonés por dos décadas y ahora es economista en Sony Financial Holdings Inc. "Obviamente", dice, "el banco tiene que preocuparse por los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida" que se ven perjudicados si los pagos de intereses sobre los bonos a largo plazo son ínfimos. "Japón está envejeciendo rápidamente y eso está ganando peso en la economía".

Los últimos movimientos del Banco de Japón se produjeron después de que los rendimientos de los bonos a 20 años cayeran a solo 0.02 por ciento a principios de septiembre. Desde que Kuroda hizo sonar la alarma y la institución reajustó sus compras de bonos, subieron a 0.20 por ciento el 10 de octubre. Aunque es difícil medir el impacto hasta la fecha, Kanno dice que el banco central podría tomar medidas más contundentes.

Entre los posibles pasos: establecer un objetivo para los rendimientos a 20 años, luego dejar de comprar bonos según sea necesario para alcanzar el objetivo. Un camino más radical sería que el Banco de Japón venda bonos a 20 años, aunque luego sufra para explicar por qué reducía su cartera de activos mientras pisaba el pedal del estímulo.

Lo que hace que estas maniobras sean más difíciles es que el banco central ya ha comprado más del 43 por ciento de todo el mercado de bonos soberanos de Japón (en Estados Unidos, la Reserva Federal tiene aproximadamente el 13 por ciento). Y en el proceso, ha incrementado su balance más allá del cien por ciento del PIB, muy por encima de los niveles que guardan sus contrapartes estadounidenses y europeas de 18 y 39 por ciento, respectivamente.

"Las instituciones financieras japonesas se quedaron fuera" del mercado de deuda doméstica, dice Tadashi Kikugawa, un veterano operador de bonos que actualmente trabaja en Nomura Holdings. "Les alegrará volver" en el momento en que suban los rendimientos.

En última instancia, la única forma segura de aumentar los rendimientos de la deuda de muy largo plazo sería elevar la tasa de interés de referencia a corto plazo, dice Kikugawa, pero eso también podría traer como efecto indeseado la apreciación del yen. Y una moneda más fuerte es un golpe doble para Japón, ya que reduce la demanda de las exportaciones del país, que representan el 17 por ciento del PIB, y también aplasta el precio de las acciones de las 'blue chip' japonesas que obtienen buena parte de sus ingresos de las ventas en el extranjero.

El Banco de Japón es el primer banco central en practicar este malabarismo, porque los inversores institucionales de Japón son los que por más largo tiempo han estado expuestos a rendimientos de bonos extraordinariamente bajos.

Alemania se unió a Japón con rendimientos inferiores al uno por ciento en los papeles a 10 años en 2014; ambos países están ahora con rendimientos por debajo de cero. Incluso los bonos del Tesoro de Estados Unidos han visto rendimientos cercanos a mínimos históricos, con la posibilidad de mayores descensos, dada la debilidad que mostraron los últimos datos económicos y la probabilidad de que la Reserva Federal vuelva a recortar las tasas de interés.

Hay otros países que también querrán ver lo que hace Japón: el gobernador del banco central de Australia, Philip Lowe, ha observado cómo los recortes de tasas que ha aplicado han perjudicado a los ahorradores. Los rendimientos de los bonos australianos a 10 años se unieron al club de los que no llegan al uno por ciento.

"Por ahora, el problema de Japón es único, pero si las bajas tasas se prolongan, y creo que es probable que así pase, será un serio desafío para Estados Unidos y otras naciones", dice Kanno. "La conclusión es que la economía global enfrenta la cuestión de cómo vamos a vivir" sin ingresos por concepto de intereses sobre activos seguros como los bonos gubernamentales, apunta.

Cualquiera que sea la probabilidad de éxito del Banco de Japón con esta nueva política, ahora es el momento de intentarla, sostiene Kanno de Sony Financial. Después de todo, Japón y la economía mundial no están en recesión, y el mercado laboral es fuerte. "El Banco de Japón está caminando sobre una cuerda floja, pero a posteriori podría verse como un buen momento. Porque pueden terminar en un lugar donde ni siquiera hay cuerda".

Chris Anstey y Toru Fujioka con la colaboración de Tomoko Sato.