Alexander Anderson Greville CFA, CAIA,
Miembro del Comité Ejecutivo de la CFA Society of Mexico S.C."
El Unicornio es una figura mágica de la mitología griega: pues bien, en años recientes alguien ha aplicado este nombre a unas nuevas creaturas raras y mágicas que son las empresas privadas nuevas ("Start-ups") que se valúan en mil millones de dólares. En un artículo reciente del Wall Street Journal identificaron a 97 compañías, calificadas como Unicornios, que tenían un valor en conjunto de 378 mil millones de dólares ("billion" en inglés). Destacan entre estas empresas, Xiaomi (una empresa china fabricante de teléfonos móviles llamados "smartphone") y Über, que vale cada una de ellas más de 40 mil millones de dólares.
A continuación, una lista de los Unicornios más importantes:
Entre estas empresas, encontramos a las que se dedican a la fabricación de "drones", cohetes espaciales, software para recursos humanos, envío por Twitter de fotos que desaparecen, y otros muchos sitios web extraños. El denominador común es que son muy buscados por los inversionistas de capital de riesgo ("venture capital") y en general se venden en la colocación privada (IPO, o "Initial Private Offering") a múltiplos de ventas astronómicos: 18 veces ventas futuras o más. Decimos ventas, porque en la mayoría de los casos carecen de utilidades, y a veces de flujo de efectivo positivo.
Por supuesto, no todas las empresas nuevas pertenecen a este club exclusivo de los mil millones de dólares en valuación al momento de su IPO. Hay otras empresas, no tan grandes, cuya valoración es más pequeña: 100 millones de dólares nada más. Estas últimas se llaman "Centauros". Por último están las "My Little Ponies" (MLPs), que se valúan entre 10 y 100 millones de dólares. Entre esta categoría se encuentran muchas mineras pequeñas que, en vez de buscar oro u otros metales, ya se han convertido en empresas tecnológicas que invierten en cosas como: plataformas de grabación de voz mediante la "nube", o proveedores de soluciones de mercadeo móviles, por dar dos ejemplos.
Como ya hemos comentado, existe un pequeño problema en la valuación de los Unicornios y Centauros, y a continuación expondremos el análisis del valor de Über para ofrecerlo como ejemplo, y dilucidar también los factores y la estructura de financiamiento que permiten que se mantengan los valores de capitalización de semejantes bestias mágicas.
Dado que hay muy poca información disponible al público sobre Über, una firma de Wall Street hizo un análisis inverso: preguntando qué crecimiento en ventas y qué margen tendría esta empresa cuya valuación reciente fue de 50 mil millones de dólares. Suponiendo un margen en flujo de efectivo libre del 35 por ciento (alto, pero acorde con un modelo de negocios eficiente como es este servicio) se concluye que la empresa debería tener un ingreso anual de 35.7 mil millones de dólares, y un ingreso neto anual de 7.1 mil millones de dólares. Ahora bien, tomando en cuenta sus ventas actuales, para llegar a las cifras mencionadas de ventas, la empresa tendría que crecer cada año durante los próximos cinco al 286% anual. Esto implica, y de acuerdo a la escasa información que existe, que Über probablemente se está vendiendo (en el mercado privado) a un múltiplo actual de 125 veces ventas acumuladas de los últimos doces meses. Über fue fundado en el 2009, y aparentemente sus ventas se duplican cada 12 meses, así que puede ser no tan descabellado el pronóstico de crecimiento. Sin embargo, cuando la acción finalmente se coloque en el mercado de valores, es probable que su valuación sea de 70 mil millones de dólares, y la presión para mantener un crecimiento alto será enorme; sobre todo, con la competencia de los taxis tradicionales, y la intervención cada vez mayor de gobiernos municipales para limitar el servicio de Über. Empresas como Zynga, Groupon, Webvan y otras con niveles de crecimiento similares al de Über tuvieron grandes problemas para sostenerlo y consecuentemente sus valoraciones altas se vinieron a tierra.
Ahora bien, es lógico preguntar sobre las condiciones que propician estas valuaciones tan elevadas. Tal vez un sondeo de la firma de abogados de Silicon Valley, Fenwick and West, nos las puede explicar. Ellos analizaron 37 empresas privadas nuevas valuadas en un mil millones de dólares o más durante los doce meses hasta el 31 de marzo de este año. Lo que cada una de estas empresas tenía en común fue que los inversionistas exigieron una "preferencia de liquidez". Esta se refiere al derecho de ser pagados por delante de otros inversionistas, como por ejemplo los fundadores o directores, en el caso de que la empresa se venda. De acuerdo a esto, si la empresa se vende a un precio menor al pagado por los inversionistas, ellos son los primeros en línea para vender hasta cobrar la totalidad de su inversión. Y si le empresa se vende a un precio mayor al costo, ellos serán los primeros en sacar la utilidad.
Lo anterior representa un "put option" muy favorable, que permite valuaciones sumamente elevadas para los inversionistas iniciales sin que corran mucho riesgo. Esto se demuestra claramente con la siguiente estadística calculada por CB Insights, una base de datos que sigue de cerca las inversiones en "venture capital". De acuerdo a ellos, los diez Unicornios más grandes tenían una valuación de 122 mil millones de dólares, y un capital combinado de 12 mil millones de dólares. Gracias al derecho de "preferencia de liquidez" el valor de estos Unicornios tendría que caer en un 90 por ciento antes de que los inversionistas sufrieran una pérdida financiera. Si a esto se agrega una "preferencia de liquidez" senior, los inversionistas podrían aguantar una caída aún mayor en el valor de su tenencia accionaria.
En conclusión, con los incentivos adecuados para los inversionistas iniciales en la colocación privada, es decir los del "venture capital", si es posible que Über y otros Unicornios alcancen valuaciones muy fuera de lo normal.