El aplanamiento que ha registrado la curva de rendimientos de los valores gubernamentales de México desde mediados de 2017 podría ser el presagio de una desaceleración económica.
En cualquier nación, la curva de rendimientos relaciona las tasas de interés que, en un momento dado, ofrecen los instrumentos de deuda de igual calidad crediticia a diferentes plazos de vencimiento.
La referencia más común es la de los bonos del gobierno en moneda local, al considerarse éstos libres de riesgo y suele comprender las principales maduraciones que, por lo general, van desde un día hasta 30 años.
La referida estructura temporal de tasas de interés puede explicarse con base en dos supuestos fundamentales simples.
El primero consiste en que, para un lapso determinado, la ganancia esperada de cualquier combinación de bonos de igual calidad, pero diferente maduración, debería ser la misma. Por ejemplo, el inversionista tendría que ser indiferente entre poseer un título de un año, o dos de seis meses de forma consecutiva.
Cualquier discrepancia de esa equivalencia implicaría una utilidad por aprovechar que eventualmente eliminaría el mercado.
Bajo esa hipótesis, las tasas de largo plazo son el promedio de las correspondientes de corto plazo en el lapso considerado.
La segunda premisa se refiere a que las tasas de interés pueden contener una prima por plazo o por riesgo. Es de suponer que este premio aumente con la ampliación del término, toda vez que la incertidumbre y los problemas de liquidez, entre otros inhibidores, podrían acrecentarse. Esta es una de las razones por las que se interpreta como 'normal' que la estructura de tasas tenga pendiente positiva.
Ahora bien, las variaciones notables de esa pendiente pueden contener información del futuro de la economía. En concreto, un empinamiento de la curva anticiparía una expansión económica, y una inversión de la misma, una contracción.
Ello es así porque la política monetaria convencional se basa en el manejo de una tasa de interés de corto plazo, la cual tiende a afectar otros rendimientos, especialmente los de próxima maduración, dada la interrelación temporal descrita.
De esta manera, la existencia de tasas de corto plazo relativamente bajas podría estar reflejando una política monetaria acomodaticia, la cual, después de un tiempo, apoyaría el crecimiento económico, pero impulsaría la inflación.
La expectativa de que el Banco Central tendría que apretar las condiciones monetarias futuras explicaría el empinamiento de la curva de rendimientos. Lo contrario ocurriría con un movimiento inverso notable.
De hecho, esta segunda posibilidad ha tenido un récord histórico impresionante como señal adelantada de problemas en Estados Unidos. Específicamente, cada una de las nueve recesiones desde 1955 ha estado antecedida por estructuras de tasas de interés con pendiente negativa. Además, esta última condición ha estado siempre seguida de un debilitamiento económico y, excepto un caso, de una recesión.
En México, la pendiente de la curva de rendimientos, medida de forma estándar como la diferencia de tasas entre el bono de diez años y el de tres meses, descendió cerca de 300 puntos base de finales de 2015 a mediados de 2017. Desde entonces, ha fluctuado alrededor de cero tornándose negativa gran parte del tiempo. Esa disminución ha coincidido con el ciclo de apretamiento monetario que, a la fecha, ha implicado un alza de 475 puntos base en la tasa de referencia.
La curva de rendimientos plana, que ha prevalecido en México por aproximadamente un año, no necesariamente es un indicador temprano de una recesión, por lo menos, por las siguientes dos razones.
En primer lugar, tal relación ha sido escasamente probada en nuestro país, ya que la curva de rendimientos se completó hace sólo poco más de diez años. No obstante, cabe reconocer que tal estructura se aplanó considerablemente durante el año previo a la recesión de 2009.
En segundo lugar, los ciclos económicos de México son muy dependientes de los de Estados Unidos. Las perspectivas sólidas de crecimiento de esa economía podrían contrarrestar, en parte, las tendencias de debilidad internas.
Finalmente, el Banco de México ha reaccionado de forma oportuna ante una desviación considerable de la inflación respecto de su meta. El apretamiento monetario podría implicar una cierta desaceleración económica.
Empero, ese posible freno podría ser compensado, en gran medida, con un programa económico por parte de la próxima administración que sea favorable a los mercados y brinde confianza a los inversionistas.