Opinión

¿Hacia dónde van los diferenciales de tasas?

 
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El periodo de bonanza en influjos de capitales a inversión de portafolio, asociado a los esfuerzos sin precedentes de relajación monetaria en EUA, a lo largo y ancho del mundo emergente tuvo como una de sus principales manifestaciones la compresión de diferenciales de tasas entre el mundo emergente y el desarrollado.

México no fue la excepción. Los diferenciales de tasas gubernamentales a plazos medios y largos mostraron importantes compresiones en línea con los esfuerzos de relajamiento cuantitativo en EUA y el ingreso de los bonos gubernamentales locales al WGBI, entre los catalizadores más importantes.

Así, es de esperarse que un proceso de normalización por parte de la Fed, el cual iniciaría con incrementos en su tasa de referencia, pudieran traducirse en una fase de ensanchamiento de diferenciales en el contexto de un rebalanceo de portafolios alrededor del mundo.

Tal proceso ya habría comenzado. Cifras relacionadas con la inversión extranjera en portafolios locales han evidenciado una desaceleración en el ritmo de entrada de dichos flujos.

Dicho fenómeno fue especialmente claro durante 2013, año en que se anunció el inicio del “tapering” o desaceleración en el ritmo de compras de activos por parte de la Fed, y vuelve a serlo durante el año en curso, ante el inminente inicio del proceso de normalización de la Fed.

Por ejemplo, tomando el nodo a 10 años, uno de los más líquidos a nivel local, tal diferencial llegó a reportar niveles tan bajos como 260 puntos base (pb) a principios de mayo del 2013. Dicho nivel sobresale de los niveles promedio tanto previos a la crisis financiera global (475pb) como los posteriores (388pb).

En este espacio ya hemos hecho hincapié en que el rebalanceo de portafolios ya ha iniciado, de hecho desde hace ya varios meses. Afortunadamente, el mercado de renta fija gubernamental local se ha comportado de manera ordenada y con impactos relativamente moderados.

No obstante, tal diferencial a 10 años ya se ha ensanchado desde niveles cercanos a 300pb tras el recorte de Banxico de junio del 2014 hasta los niveles actuales cercanos a 370pb. Desde luego, tal dinámica no ha estado exenta de volatilidad. De hecho, tal diferencial ha llegado a tocar máximos ligeramente superiores a los 410pb (16 de diciembre del 2014).

¿Hacia dónde se dirige tal diferencial? Los promedios 2001-2008 y 2009-2015 podrían ser una referencia. En estos casos, tal como citamos arriba, los niveles promedio fueron 475pb (mediana en 462pb) y 388pb (mediana en 379pb), respectivamente.

Curiosamente, ambos promedios podrían no ser un buen nivel de referencia. En el primer periodo se reportó un descenso continúo de compresión de la prima de riesgo soberano (ver EMBI+) con motivaciones en su mayoría distintas a una elevada liquidez en los mercados financieros. En el segundo, fue evidente la presencia de niveles de liquidez en los mercados globales en magnitud inédita.

Por tanto, no es del todo claro hacia qué nivel debería tender tal diferencial durante el proceso de normalización. Claramente, el hecho de que tanto Europa como Japón apenas comienzan a inyectar liquidez nos lleva a pensar que el nivel de referencia podría ser inferior al de un escenario donde la Fed no tuviera contrapeso en su desmantelamiento de apoyos monetarios.

De hecho, si pensáramos que la divergencia en posturas monetarias a nivel global ya se encuentra internalizada en su totalidad en los diferenciales actuales, quizás el nivel de referencia que buscamos es muy cercano al actual. Por el contrario, si pensamos que no es el caso, la pregunta que nos atañe sigue siendo relevante.

En particular, creo que niveles cercanos a 385pb y 420pb para los cierres del 2015 y 2016 son referencias razonables. Claramente bajo un escenario donde la normalización de la Fed solo está parcialmente internalizada.

Twitter:@joelvirgen

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