Banxico, la importancia de las expectativas y de la credibilidad

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¿Se encuentra muy alto el nivel de la tasa de referencia del Banco de México? Considero que la pregunta no sólo es relevante por el alza de 25 puntos base (0.25 puntos porcentuales) que la Junta de Gobierno del Banco de México decidió llevar a cabo la semana pasada, sino también desde cinco aristas: (1) Relativa a EU: el Banco de la Reserva Federal de EU (Fed) lleva 125 puntos base (pb) de alza desde diciembre de 2015 a la fecha, mientras que Banxico lleva 425 pb, dejando el diferencial nominal entre ambas tasas en 587.5 puntos base, por arriba del promedio de los últimos cinco años (396.5 puntos base). (2) Real: si a la tasa nominal (7.25 por ciento) le 'restamos' la inflación anual actual (6.63 por ciento) o la proyectada a 12 meses (3.85 por ciento), la tasa real queda en 0.6 o 3.4 por ciento, respectivamente, por arriba del promedio de los últimos nueve años (0.64 por ciento). (3) Expectativas de inflación: a pesar del fuerte incremento de la inflación este año a más del doble del objetivo del Banco de México (3.0 por ciento), las expectativas para finales de 2018 y 2019 han permanecido ancladas alrededor de 4.0 por ciento, en ambos casos. (4) Origen de la inflación adicional: dos tercios del incremento de la tasa de inflación anual de finales de 2016 (3.4 por ciento) a la fecha están directamente relacionados con factores de oferta, que el Banco Central no debe atajar en estricto sentido. Y (5) crecimiento económico: en los reportes de actividad económica más recientes, sobre todo a partir de septiembre de este año, se ha observado una desaceleración importante en la demanda agregada (e.g. ventas de autos, ventas mismas tiendas de ANTAD, inversión). Si bien parte de la desaceleración pudo haber estado influida por los muy desafortunados sismos de septiembre, podrían también estar reflejando aspectos más estructurales de la economía, en donde claramente no sería recomendable restringir la política monetaria.

Entonces, tomando en cuenta lo anterior —como he comentado en este mismo espacio en las últimas dos semanas—, no habría que haber elevado la tasa de referencia 25 puntos base y mucho menos 50, como uno de los miembros de la Junta de Gobierno sugirió de manera explícita. No obstante lo anterior, considero que en México los canales de transmisión de política monetaria más relevantes continúan siendo el de tipo de cambio y el de expectativas. En mi opinión, dada la relevancia en particular del canal de expectativas, se hizo necesario este último incremento de tasas. En un documento de investigación del Banco de México, Sidaoui, Ramos Francia y Gaytán González enfatizan en la importancia de las expectativas como un canal muy relevante en la transmisión de la política monetaria en México. De hecho, en la página 35 comentan: "La respuesta más rápida y de mayor magnitud de la inflación a los cambios en la postura de política monetaria no puede ser atribuida completamente a los canales tradicionales de la tasa de interés o del canal del crédito. La evidencia presentada en este artículo sugiere que el canal de expectativas parece ser la explicación más probable de este cambio. Todos estos cambios reflejan una mayor credibilidad en el compromiso de las políticas fiscal y monetaria para mantener la estabilidad macroeconómica, así como un sistema económico más flexible, que permite un ajuste más rápido de la economía ante los distintos choques y a un menor costo".

De principio, podríamos pensar que el documento podría no estar actualizado porque data de 2008. No obstante lo anterior, considero que si bien han habido cambios relevantes en el desarrollo de los mercados financieros en México de 2008 a la fecha, todavía no han cambiado mucho los canales de transmisión de política monetaria, por lo que considero que el canal de expectativas sigue teniendo una importancia vital para que funcionen las acciones de política monetaria. ¿A qué me refiero? A que si bien el crédito bancario (al sector privado no financiero) como porcentaje del PIB ha aumentado de 12.9 en 2008 a 17.6 por ciento actualmente y que el monto total de emisión de los bonos corporativos —también como porcentaje del PIB— ha aumentado de 4.3 en 2008 a 5.6 por ciento en la actualidad, el comportamiento de las tasas activas en los últimos años ha respondido más al mejoramiento de las bases de datos y los sistemas de las instituciones financieras que operan en México, así como a temas de incremento de competencia bancaria y formalización del empleo, que a acciones de política monetaria. Así, teniendo en cuenta que la relevancia del canal de expectativas para la transmisión de la política monetaria y el grado de credibilidad que se necesita para que éste funcione adecuadamente, considero que se explica muy bien por qué la Junta de Gobierno del Banco de México decidió la semana pasada aumentar la tasa de referencia. En mi opinión, el impacto de este incremento adicional en la economía real será marginal, mientras que el fortalecimiento de la credibilidad hará que fluya la restricción monetaria hacia la atenuación de la inflación, particularmente explicada por posibles efectos de segundo orden.

* El autor es director general adjunto de Análisis Económico y Relación con Inversionistas de Grupo Financiero Banorte y presidente del Comité Nacional de Estudios Económicos del IMEF.

* Las opiniones que se expresan en esta columna no necesariamente coinciden con las del Grupo Financiero Banorte, ni del IMEF, por lo que son responsabilidad exclusiva del autor.

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