Opinión

Cuatro puntos a considerar en expectativa de normalización de la Fed

La perspectiva de normalización por parte de la Reserva Federal sigue siendo uno de los determinantes principales de la volatilidad financiera internacional, y así seguirá seguramente por muchos meses más. No obstante, vale la pena traer al frente los nuevos elementos que pueden aportar en la formación de expectativas asociadas a tal proceso inédito.

En esta ocasión, pretendo actualizar mi artículo del pasado 23 de septiembre “Normalización Fed: Lo que ya sabíamos, lo nuevo y lo que viene”, con cuatro nuevos elementos. Todos ellos derivados del contenido de las minutas correspondientes a la reunión de septiembre por parte del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal.

He aquí las cuatro observaciones:

Primero. Existe abrumadora mayoría apoyando la decisión de ir incrementando la formalización de las características que deberían guiar al proceso de normalización y su antesala. De hecho, como resultado de la reunión de septiembre, se optó por publicar un documento exclusivo ofreciendo mayor granularidad a la presentada en minutas y declaraciones previas –dimos cuenta de ello en el artículo arriba citado.

Este apoyo parece encontrarse claramente condicionado a reflejar en todo momento que la Fed se reservará el derecho de ser flexible y pragmática durante el proceso de normalización -en línea con la cambiante realidad.

Segundo. Las discusiones al interior del Comité no parecen sugerir que la referencia a “un periodo considerable de tiempo” pueda ser retirada en el muy corto plazo. Tal referencia se asocia a la descripción del periodo que separaría el término del programa de compra de activos de la Fed y el inicio de la normalización de la tasa de interés de referencia.

La Fed subraya que el primer incremento de la tasa de fondos federales no ocurrirá de manera “mecánica” tras algún intervalo de tiempo fijo tras la conclusión del programa de compra de valores. De hecho, se ha hecho especial énfasis en que todo dependerá de: (1) el progreso del empleo y la inflación respecto a sus niveles objetivos; y (2) la consideración de un conjunto amplio de indicadores económicos.

No obstante lo anterior, se reconoce que cuando sean requeridos cambios en la estrategia de manejo de expectativas para la tasa de fondos federales, esto presentará retos importantes en comunicación –recordemos que tanto en la implementación de la política de relajamiento cuantitativo como en el proceso de normalización, nos encontramos en territorio sin cartografía.

Tercero. La Fed no es indiferente a los eventos recientes en los mercados financieros, en tanto que el dólar los ha venido reflejando. En específico, al subrayar el gran número de incertidumbres y riesgos relevantes para su escenario, los miembros del Comité hicieron referencia al fortalecimiento del dólar.

Mientras que solo “algunos” miembros del Comité expresaron su preocupación sobre la posibilidad de que la holgura económica y la dinámica inflacionaria en Europa lleven a un fortalecimiento adicional en el dólar con efectos adversos sobre el sector externo de EUA; muchos” participantes agregaron que el débil crecimiento en China o Japón o los eventos en el Medio Oriente o Ucrania pueden representar riesgos similares.

Valdría la pena considerar también en este punto que la percepción de un inicio más temprano del proceso de normalización de la Fed también podría reflejarse en un dólar fuerte.

Cuarto. Los miembros del Comité finalmente enfrentaron el hecho de que las expectativas de mercado para la trayectoria de la tasa de referencia es consistentemente más moderada que la implícita en la mediana de la encuesta al interior de tal Comité.

Mientras que tal encuesta arroja medianas de cierre de año cercanas a 1.4%, 2.9% y 3.8% para 2015, 2016 y 2017 respectivamente; el mercado de futuros de la Fed señala niveles cercanos a 0.50%, 1.5% y 2.0% (este último referido al contrato de septiembre 2017) para los mismos años.

Los miembros del Comité lanzaron la hipótesis de que tal diferencia se debe a que las expectativas de mercado incorporan una prima de “riesgo de cola” donde la probabilidad de seguir observando tasas de interés excepcionalmente bajas en el futuro no parece despreciable.

La Fed no parece tener prisa en iniciar con el proceso de normalización, aunque se antoja inminente para el año próximo. Recordemos que tanto en la antesala como durante tal proceso, el manejo de la comunicación por parte de la autoridad monetaria será crucial en la procuración de un entorno financiero ordenado. No obstante, difícilmente la reacción de los mercados a tal comunicación será silenciosa.