Financial Times

Hay que defender a Argentina de los buitres

A veces los gobiernos piden prestado más de lo que eventualmente pueden pagar. Si han pedido prestado en moneda nacional, pueden usar la inflación para pagar la deuda. Pero si se han endeudado en moneda extranjera, esa posibilidad desaparece.
Martin Wolf
24 junio 2014 19:21 Última actualización 25 junio 2014 5:0
Argentina. (Bloomberg)

La solución es la diversificación de su cartera. (Bloomberg)

No muy lejos de las oficinas londinenses del Financial Times estaba la prisión de Marshalsea, donde se solía enviar a los deudores. En el siglo XVIII, más de la mitad de los presos de Londres estaban encarcelados por no pagar sus deudas. El talibán moral de la época insistía en que las sanciones severas eran necesarias. Luego, en 1869, se abolió el encarcelamiento por deudas y se introdujo el concepto de la bancarrota. A pesar de eso, la economía y la sociedad lograron sobrevivir.

Las cosas a veces salen mal. Unas veces se debe a la mala suerte y otras a la irresponsabilidad. Pero la sociedad necesita una manera de permitirle a la gente poder empezar de nuevo. Es por eso que tenemos la bancarrota. De hecho, permitimos que las entidades privadas más importantes en nuestras economías –las empresas– disfruten de responsabilidad limitada. De este modo, los accionistas están protegidos de las deudas de sus compañías. Esa idea fue también considerada como una luz verde para la irresponsabilidad al introducirse. La responsabilidad limitada trae problemas, notablemente a las empresas altamente apalancadas (como la banca). La facilidad con la que las empresas estadounidenses pueden protegerse de sus acreedores es impresionante. Pero aun así, es mejor que la responsabilidad ilimitada.

Una lógica similar aplica a los países. A veces sus gobiernos piden prestado más de lo que eventualmente pueden pagar. Si han pedido prestado en moneda nacional, pueden usar la inflación para pagar la deuda. Pero si se han endeudado en moneda extranjera, esa posibilidad desaparece. Por lo general, son los países con una historia de irresponsabilidad fiscal que se ven obligados a pedir prestado en moneda extranjera. La eurozona ha puesto a sus miembros en la misma posición: para cada gobierno, el euro es prácticamente una moneda extranjera. Cuando los costos del servicio de esas deudas son demasiado altos, entonces la reestructuración –las moras– se vuelven necesarias. Como Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard presentaron en “This Time is Different”, ésta es una vieja historia.

Como lo dije en aquel momento, Argentina se encontraba en esta posición a finales de siglo. Era difícil sentir mucha simpatía por el país, que sufría una mala administración ya crónica antes de su caída en mora en diciembre de 2001 y que sufriría aún más a partir de entonces. Pero se había vuelto imposible satisfacer su deuda pública de 132 mil millones de dólares a un costo tolerable. Por otra parte, los acreedores habían sido recompensados por la posibilidad de un impago. Incluso en su punto más bajo, en septiembre de 1997, el diferencial de los bonos en dólares de Argentina con respecto a los bonos del Tesoro de EU estaba cerca de tres puntos porcentuales. Un acreedor que se vea recompensado por asumir el riesgo de un impago no puede darse por sorprendido. La solución es la diversificación de su cartera.

Si bien el principio de la reestructuración de la deuda soberana es muy interesante, en la práctica es difícil. Ningún tribunal puede embargar y luego liquidar todos los activos de un país. Ese limbo legal puede crear dos grandes peligros opuestos: el primero es que, para dichos países, sea demasiado fácil lavarse las manos de las deudas; el segundo es que sea demasiado difícil. La historia argentina ilustra algo semejante: al verse confrontados por un gobierno intransigente, los titulares de un 93 por ciento de la deuda morosa aceptaron intercambios de deuda por un valor nominal enormemente reducido; pero los “holdouts” (resistentes) que rechazan este tipo de intercambio, han bloqueado una resolución limpia. El desastre ha durado más de 12 años desde el momento de la mora.

Como primera subdirectora gerente del Fondo Monetario Internacional, Anne Krueger presentó una propuesta para un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana en 2002. Ella argumentó que el proceso de reestructuración podría verse retrasado o bloqueado si algunos acreedores podían insistir en el pago completo.

Sus ideas eran más supranacionales de lo que los gobiernos –sobre todo, EU– podían aguantar. Sin embargo, por lo menos se introdujeron “cláusulas de acción colectiva”, pero esas cláusulas no podrían haber impedido el éxito de los “holdouts”, liderados por Paul Singer, de Elliott Management.

Por otra parte, añade el FMI, los tribunales estadounidenses han interpretado que una “disposición regular” de estos contratos (la llamada cláusula “pari passu”) requiere que un deudor soberano efectúe los pagos completos para una deuda morosa si realiza pagos de los bonos reestructurados.

El tema más urgente es la cuestión de cómo Argentina podría resolver estos casos. Una posibilidad es eliminar la cláusula “pari passu”. Otra es la de introducir fuertes cláusulas de acción colectiva, sobre todo las que cubren todos los instrumentos pendientes. Otra es la de cambiar la emisión desde Nueva York. Pero estas tres sólo se aplicarían en el futuro. Otra posibilidad consistiría en modificar la ley de EU. Una última posibilidad, como apunta José Antonio Ocampo de la Universidad de Columbia, es revivir la idea de un mecanismo mundial. Esas dos opciones parecen ser muy poco probables.

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