Financial Times

Es una locura la maximización del valor

Las sociedades anónimas de responsabilidad limitada son el núcleo del capitalismo moderno. Estas entidades son en gran parte responsables de la organización de la producción y distribución de bienes y servicios en todo el mundo.
Empresario. (Bloomberg)

Casi nada en la economía es más importante que pensar con detenimiento cómo hay que administrar las empresas y para qué fines. (Bloomberg)

Las sociedades anónimas de responsabilidad limitada son el núcleo del capitalismo moderno. Estas entidades son en gran parte responsables de la organización de la producción y distribución de bienes y servicios en todo el mundo. Su papel es a la vez causa y consecuencia de la revolución en la escala y diversidad de la actividad económica que ha tenido lugar en los últimos dos siglos.

Casi nada en la economía es más importante que pensar con detenimiento cómo hay que administrar las empresas y para qué fines.

Por desgracia, hemos metido la pata en ese sentido. Ese desastre tiene un nombre: se trata de “la maximización del valor para el accionista”. El operar empresas de acuerdo con esa filosofía no sólo conduce al comportamiento indebido, pero también puede militar en contra de su verdadero objetivo social, que es generar mayor prosperidad. No soy la primera persona en preocuparse por el estado de las sociedades anónimas. Adam Smith, el fundador de la economía moderna, dijo: “La negligencia y la profusión ... deben siempre prevalecer, más o menos, en la gestión de los asuntos de una empresa de este tipo”. Su preocupación se centra más en lo que se llama el “problema de agencia” –la dificultad de supervisar las actividades de gerencia. Otros se quejan de que las empresas se comportan como psicópatas: una empresa que tiene el objetivo de maximizar el valor para los accionistas podría concluir que sería rentable –e incluso su deber– contaminar el aire y el agua si se le permitiera hacerlo. Incluso también podría utilizar sus recursos para obstruir cualquier regulación que se interponga en su camino.

El argumento económico que aboga por la maximización del valor para los accionistas es que, aunque todos los partícipes estén protegidos por contrato, los accionistas no lo están. Por lo tanto, ellos asumen el riesgo residual. Dadas las circunstancias, necesitan controlar la empresa con el fin de concordar los intereses de la gerencia con los suyos. Sólo entonces estarían preparados para hacer inversiones riesgosas.

Sin embargo, mientras que los accionistas corren el riesgo en su rol de proveedores de liquidez, no son los únicos en hacerlo. Muchos otros se ven también expuestos a riesgos ante los cuales no pueden protegerse por medio de un contrato: los trabajadores a largo plazo; los suministradores a largo plazo; y, no menos importante, las jurisdicciones en las que operan las empresas. Por otra parte, los accionistas, a diferencia de otros, y en particular de los trabajadores, pueden cubrir sus riesgos mediante la diversificación de sus carteras. Un trabajador normalmente no puede trabajar para muchas empresas al mismo tiempo y nadie puede proteger los ingresos de los empleados al tener acciones en otras personas, salvo por medio de los impuestos.


La doctrina de la maximización del valor para los accionistas nos ha permitido creer que la existencia de estas poderosas entidades jerárquicas no ha cambiado fundamentalmente la economía de mercado. Pero, como argumenta Colin Mayer de Saïd Business School de Oxford en su espléndido libro, “Firm Commitment”, este enfoque también ignora el verdadero propósito de una empresa.

Las empresas, argumenta el profesor Mayer, son un mecanismo para el mantenimiento de compromisos a largo plazo. Pero estos compromisos sólo funcionarán si es costoso para las partes actuar en forma oportunista. Por otra parte, a menudo todas las partes se benefician al decidir no comportarse de tal manera. Pero, con un mercado activo en el control de las empresas, tales compromisos no se pueden hacer. Aquellas partes que hacen las promesas pueden desaparecer antes de tener la posibilidad de realizarlas.

Estos compromisos adquieren la forma de contratos implícitos –o sin grandes detalles. ¿Por qué tenemos que depender de contratos implícitos? Los compromisos a largo plazo podrían en teoría ser manejados en lugar de intentar especificar todas las posibles eventualidades.

Pero al pensarlo por un solo instante uno se da cuenta de que eso es imposible. No sólo sería inconcebiblemente complejo y costoso, sino que también chocaría con el problema más profundo de la incertidumbre. No sabemos lo que podría suceder en los próximos meses, para no hablar de las próximas décadas. Si la gente adquiere compromisos a largo plazo, la confianza es la única alternativa. Pero una empresa cuyo objetivo es lo que pueda parecer rentable hoy en día probablemente reniegue sus contratos implícitos. Seguramente actuará de manera oportunista. En caso de que sus directivos se nieguen a hacerlo, éstos serían reemplazados. Esto se debe a que, como argumenta el profesor Mayer: “La corporación es un vehículo de extracción de renta para los accionistas de más corto plazo.” El alinear las recompensas de gestión con la rentabilidad del accionista refuerza el oportunismo.

En la práctica, muchas de las economías capitalistas mitigan los riesgos de la maximización de valor para los accionistas y el mercado con el control corporativo. La forma correcta de abordar la gerencia corporativa es reconocer las concesiones que hay que realizar cuando se administran estas instituciones complejas, vitales y de larga vida. Debemos dejar que florezcan muchos modelos diferentes de gerencia corporativa.

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