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ICA: Caída de un gigante

ICA se desploma en la BMV. (Bloomberg)

ICA se desploma en la BMV. (Bloomberg)

CFA Society Mexico 27 septiembre 2017 16:33

La historia de ICA es relativamente bien conocida: fundada en 1947 por Bernardo Quintana, un ingeniero brillante y audaz, la empresa fue pieza clave en la fase del “desarrollo estabilizador” de México, y hasta la fecha ha sido líder en la construcción de obras de infraestructura y proyectos de gran magnitud. Además, ha sido la escuela de formación de los más destacados ingenieros civiles del país. A través de sus subsidiarias ICA ha sido concesionario en vías de comunicación, aeropuertos, plantas de tratamiento de agua y otros proyectos ligados al crecimiento urbano y social de México. Hay una sociedad conjunta con Fluor Daniel, que se dedica a proyectos industriales: petróleo, generación eléctrica, etc.

Aún recientemente, en 2015, ICA fue número uno en ingresos de empresas del ramo de ingeniería/construcción, y como muestra el siguiente cuadro, en 2016 continuó a la cabeza de este sector de la industria:

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Ventas, principales constructoras de México


Sin embargo, a pesar de haber ocupado por décadas el puesto de líder, y ser la constructora emblemática de la modernización industrial y económica de México, la empresa en años recientes ha entrado en un declive donde los ingresos prácticamente se han desplomado ( 57.0% entre 2012 y 2015 ), con una fuerte pérdida de mercado, y ha sufrido un deterioro en sus finanzas que lo ha llevado a la suspensión de pagos a sus acreedores. Recientemente, la Bolsa Mexicana de Valores suspendió la cotización de la acción, al tiempo que un grupo encabezado por Fintech Europe, tenedores mayoritarios de los bonos que cotizan en dólares, está en proceso de implementar una propuesta de reestructuración que resultará en la eliminación de más de dos tercios de la deuda y una capitalización de alrededor de 200 millones de dólares, mediante préstamos convertibles, a cambio de que la tenencia accionaria de ICA, casi íntegra, pase a manos de los acreedores, principalmente de los bonos.

Las causas de pérdida de mercado son varias: la entrada de competidores nuevos con “deep pockets” y mucho expertise (seis de los que están en el cuadro se incorporaron en los últimos veinte años). La cancelación de proyectos y obras con motivo del cambio de gobierno, además de atrasos en pagos a causa de esto. Por último, una carga financiera elevada que impedía la movilidad de la empresa en aspectos importantes.

ICA ha acumulado una deuda total de 64 mil millones de Pesos a fines de 2015. Una buena parte de esta deuda está directamente ligada a concesiones y no presenta problema. Sin embargo la mayor parte es corporativa, sobre todo los 1,350 millones de dólares emitidos en Eurobonos. Esta deuda elevada ha sido catalizador de la crisis de ICA, pero simultáneamente la empresa revela muy baja rentabilidad en años recientes. El siguiente cuadro indica el rendimiento sobre capital total de la empresa (capital más deuda menos efectivo) en dos años recientes, y el comparativo con empresas similares en Estados Unidos:

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Rendimiento sobre capital invertido, para blog CFA.

Un análisis de los componentes de este bajo retorno muestra que el margen de operación ha sido bajo: 6.7% en el 2016 vs 11.2% para sus competidores, y ha habido ineficiencia en el manejo de recursos, ya que la rotación de capital ha sido sólo 0.80 veces ( ingresos/capital ). Esto contrasta con empresas del ramo en Estados Unidos que tienen una rotación de 4.6 veces el capital. Todo esto quiere decir que por cada peso o dólar que invierte, ICA genera no más del 5.0% anual. Si tomamos en cuenta que su costo de capital está por encima del 10.0%, esto implica que la empresa ha estado destruyendo valor y causando un flujo negativo en vez de positivo, lo que ha hecho aun mas difícil enfrentar una deuda tan pesada.

Este desempeño operativo tan pobre se debe primordialmente a la división Construcción, que representa alrededor del 75.0% de los ingresos de la empresa. Las concesiones han sido rentables, y la empresa recibe dividendos importantes de sus participación en OMA
(aeropuertos), y de la sociedad con Fluor Daniel. A pesar de ello, la suma de retos competitivos, deuda elevada y flujo negativo llevó a ICA al quebranto mencionado. Todo esto apunta a deficiencias en la alta gestión, sobre todo una falta de disciplina financiera, y de manera especial, revela una carencia de gobierno corporativo, ya que el consejo no parece haber exigido medidas oportunas para enfrentar el nuevo entorno competitivo, tomar previsiones ante las dificultades inherentes a firmas que dependen de los ciclos gubernamentales, y evitar un desenlace tan catastrófico de la empresa.

La propuesta de reorganización contempla una drástica reducción en ingresos durante los próximos tres años, una reorientación hacia concesiones y reducción de los ingresos por construcción al 25.0% del total, acompañado de una reducción fuerte también en inversiones y capital de trabajo (ICA había llegado a tener un capital de trabajo equivalente a 35.0% ventas). Se cerrarán las divisiones internacional, de vivienda e inmobiliaria. La deuda total será 70.0% menor. Con esto la empresa espera retomar el crecimiento a partir de 2021, y a través de medidas de eficiencia, duplicar su margen Ebitda a 40.0%. Sin embargo, para el año 2021 los ingresos se pronostican en 8 mil millones de pesos, que contrastan con los casi 50 mil millones en 2012. Estas cifras ubicarían a ICA cerca del número veinte en tamaño de constructoras, medido por ingresos.

Es así que la narrativa de ICA cambia totalmente: de ser líder a la sobrevivencia ( en inglés: “from hero to zero” ). Sin embargo, en este momento no tiene muchas opciones, y es vital que adecúe su tamaño y actividad a un nivel que le permita enfrentar la deuda que queda, y rehacer su balance. Llama la atención que el préstamo capitalizable recién obtenido por la empresa trae una tasa de interés del 16.0%. Pudiera parecer cara, pero hay poca o ninguna alternativa y hay que tomar en cuenta que si aplicáramos el valor actual de 0.26 dólares a los
bonos que vencen en los próximos años, el costo de financiamiento actual para la empresa está entre de 20.0 y 30.0 % en dólares.

El plan propuesto para el rescate de la empresa no parece inverosímil: reducción de ingresos, gastos, inversión en capital y capital de trabajo; reducción adicional de la deuda y el retorno a flujo de operación positivo para el 2020. Lo que más podría cuestionarse es el aumento proyectado del margen bruto de 26.0% en 2017 a 50.0% en 2021, y un margen de operación del 35.0% para ese año. Esto no será nada fácil, sobre todo a medida que la competencia arraiga más. También podríamos preguntar si es bueno que ICA persiga un margen tan alto, en vez de por ejemplo, mantenerlo más cerca del margen promedio del ramo y buscar aumentar ingresos, ya que para el 2021 la empresa todavía tendrá un capital invertido alto. Lo que si es clave hacia el futuro será reducir el costo de la deuda. Si suponemos que los nuevos préstamos de Fintech al 16.0% se conviertan en acciones, sería oportuno colocar un bono a mucho mayor plazo, buscando calificación “single B”, cuya tasa es sustancialmente menor al préstamo mezannine de Fintech.

El plan de Fintech Europe consiste en adelantar dos préstamos “mezzanine” por un monto total de 215 millones de dólares a la empresa ( uno de los cuales ya se dio ), que le daría derecho al 40.0% de las acciones de ICA Tenedora, o de sus subsidiarias, si Fintech optara por capitalizarlos de esta forma. El plazo para esto es 3 años y vence en junio 2019. Fintech podría optar también por “pago en especie”, principalmente sobre los derechos de las concesiones, con efectos similares, evitando involucrarse en la holding. Los intereses también son capitalizables mensualmente. El otro 60.0% de las acciones de ICA serán distribuidas entre los demás tenedores de los bonos, acreedores diversos, y una parte será destinada a incentivos para la gerencia.

En base a las cifras planteadas en la reestructuración, estimamos que el valor de mercado de ICA estaría en unos 300 millones de dólares (podría ser mayor según el método que se use y a causa de la variabilidad de los resultados esperados ). Esto contrasta con los 50 millones que la empresa llegó a valer antes de suspenderse la cotización.

Este texto fue elaborado por Alex Anderson Greville, CFA.

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