Martin Wolf
El nuevo liderazgo chino está tratando de realizar una de las más difíciles maniobras económicas: desacelerar una economía en pleno vuelo. Recientemente, los obstáculos en el camino se han vuelto más evidentes ante el intento de las autoridades para ejercer control sobre la 'banca bajo la sombra'. Sin embargo, esto es parte de un panorama más amplio: el riesgo de que una economía en desaceleración podría incluso estrellarse. De hecho, el deseo expresado por el nuevo gobierno de China de utilizar los mecanismos propios del mercado aumenta los riesgos.
En una nota reciente, David Levy del Jerome Levy Forecasting Center ha planteado la pregunta fundamental: ¿cuál es la 'velocidad de pérdida' (a la que un avión ya no puede mantenerse en el aire) de China? La opinión general es que para China es fácil pasar del 10% a, por ejemplo, el 6% de crecimiento en la próxima década. La suposición implícita es que "una economía en rápida expansión es como un tren a toda velocidad; sólo afloja el acelerador y perderá velocidad. El tren continúa rodando por los rieles igual que antes, pero no tan rápidamente". Levy sostiene, en cambio, que China es más bien como un jumbo jet: "En los últimos años, un par de motores no han estado funcionando bien y ahora el piloto se muestra reacio a forzar los buenos motores restantes. Él está permitiendo que el avión vuele más lentamente, pero si reduce demasiado la velocidad, el avión caerá por debajo de la 'velocidad de pérdida' y se estrellará".
Así, después del 2008, las exportaciones netas dejaron de ser una fuerza impulsora de la economía. Las inversiones tomaron el relevo, sobre todo en el 2009. Eso llevó a un salto más en la proporción del gasto en inversión en el producto interno bruto, de un ya extraordinariamente elevado 42% en el 2007 a un absolutamente increíble 48% en el 2010. El combustible de este motor de inversión fue un crecimiento explosivo del crédito: los préstamos crecieron a una tasa anual cercana al 30% durante el 2009.
La política fue un enorme éxito. Pero, con el auge de las exportaciones netas como cosa del pasado, las autoridades chinas desean ahora también reducir la dependencia de la inversión alimentada por el crédito. El motor que le queda a la economía china es el consumo, privado y público.
De hecho, las cifras de contribuciones trimestrales al crecimiento de la demanda sugieren que hasta la fecha, la desaceleración deseada ha ido extraordinariamente bien. Pero los desafíos de una reducción del crecimiento del 10% al 6% siguen siendo enormes.
En primer lugar, la inversión en inventarios debe caer bruscamente, ya que su nivel depende del crecimiento de una economía, no del nivel de actividad. Pensemos en esto: en una economía estancada, la acumulación de inventarios normalmente sería cero. Una vez más, si los demás factores se mantienen constantes, una economía que crece al 6 por ciento requiere el 60% de la inversión en inventarios de una economía que crece al 10%. El efecto inmediato de este ajuste sería una fuerte caída de la inversión en inventarios, antes de que el crecimiento se reanude al 6% anual, a partir de un nivel actual más bajo. Por otra parte, las empresas bien podrían dejar de anticipar la desaceleración de la economía, sobre todo después de años de mucho mayor crecimiento económico. Consecuentemente, se verían agobiadas por un rápido aumento de los inventarios y se verían obligadas a recortar inventarios y por ende, niveles de producción, aún más.
En segundo lugar, la inversión en capitales fijos también debe caer bruscamente. Las inversiones podrían tener que caer en 40%: si todos los factores se mantienen constantes, en China eso implicaría una disminución del 20% del PIB, lo que, evidentemente, supondría una profunda (e inesperada) recesión. Las personas responsables por las inversiones bien podrían no ajustarse rápidamente a la nueva realidad, porque esperaban el regreso de una tasa anual del 10% de crecimiento. Eso apoyaría la economía por un tiempo, pero a expensas del aumento vertiginoso de un exceso de capacidad. Al igual que en el caso de los inventarios, esto podría causar una caída de las inversiones todavía más grande.
En tercer lugar, es también probable que una reducción de la demanda y de la actividad inducida por las inversiones tenga un gran impacto a la baja sobre utilidades. Eso socavaría la solvencia corporativa y disminuiría las inversiones todavía más. Por último, la disminución de la tasa de crecimiento económico, en particular cuando fue precedida por un gran auge del crédito, podría tener efectos inesperadamente sombríos sobre los balances anuales. El sector privado de China ya está relativamente muy endeudado. Dicha deuda debería ser manejable, siempre y cuando la economía siga creciendo al 10% anual. En una economía tan dinámica, el cronograma de nuevos proyectos no importa mucho; sin embargo, en una economía de más lento crecimiento, el salto de las deudas morosas podría ser enorme.
El Informe de las Perspectivas Económicas Mundiales del Banco Mundial sostiene que "los esfuerzos de reequilibrio en curso siguen siendo una prioridad como lo es la planificación de una disminución gradual de la altísima e insostenible tasa de inversión". Sin embargo, "si las inversiones probasen no ser rentables, el manejo de los préstamos existentes podría convertirse en un problema –potencialmente provocando un fuerte repunte en la morosidad". Incluso si el gobierno rescata el sector financiero, los responsables por ofrecer préstamos sin duda serían más cautelosos. El crecimiento de la financiación fuera del balance general, fenómeno ante el cual las autoridades han reaccionado recientemente, seguramente hará que esto sea aún más difícil de manejar.
Nada de esto pretende argumentar que China no puede continuar su crecimiento en el mediano y largo plazo. El punto es que la estructura de una economía que crece al 6% será, inevitablemente, muy diferente de la de un crecimiento del 10%. No hay que pensar que dicho ajuste sería proporcional. Por el contrario, la economía que surgirá podría tener un consumo, por ejemplo, de 65% del PIB y una inversión de sólo 35%. Así que el consumo debería crecer considerablemente más rápido que el PIB, mientras que la inversión crecería más lentamente. Esto significaría una distribución diferente de los ingresos: proporciones sustancialmente más altas de los ingresos disponibles del hogar y participaciones más bajas de las ganancias en el PIB. También sería necesaria una estructura diferente de la producción, con un crecimiento relativamente rápido de los servicios y el crecimiento relativamente lento de la manufactura.
El nuevo gobierno chino está, en efecto, ahora comprometido con la tarea de rediseñar un jumbo jet a punto de aterrizar con la mitad de sus turbinas en mal funcionamiento. Es poco probable que el mercado atraviese semejante cambio sin problemas. La única razón por la que puedo confiar en que el aterrizaje tenga éxito es porque las autoridades han manejado muchas tareas difíciles en el pasado. Pero ésta va a ser muy complicada. Para poder apuntalar la demanda, el gobierno podría verse obligado a hacer algunas cosas –correr grandes déficits fiscales, por ejemplo– que sus nuevos dirigentes no quieren ni esperan en este momento. Por lo menos, hombre prevenido vale por dos.
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